Что такое плавающий купон в облигациях

Как работают облигации с плавающим купоном (на примере государственных облигаций)

Облигации – это долговые ценные бумаги, по которым инвестор получает текущий процентный доход (купон) и возврат номинала (погашение) в определенный срок. Большинство облигаций имеют фиксированный, заранее известный размер купона. Такие государственные облигации (облигации федерального займа, ОФЗ) имеют приставку ПД, что означает «постоянный доход». Как работают облигации с плавающим купоном и зачем они нужны?

3.4K открытий

Например, ОФЗ-ПД (Россия, 25084) погашается 04.10.2023, выплачивает фиксированный купон 5,3% годовых дважды в год (по 26,4 рублей каждые полгода). Заранее известный размер купона и график платежей позволяют точно рассчитать доходность облигации к погашению. По этой облигации она составляет 7,86%. Такую доходность получит инвестор, который купит облигацию по рыночной цене (97,8% от номинала), будет удерживать до погашения и реинвестировать купоны под такую же ставку. Обратите внимание, что доходность к погашению выше ставки купона, так как рыночная цена ниже номинала. Поэтому часть доходности получается за счет выплаты купона, а часть – от дисконта в цене, так как погашаться облигация будет по 100% от номинала.

ОФЗ с плавающим купоном имеют приставку ПК, что означает «переменный купон». Например, ОФЗ-ПК (Россия, 24021) погашается 24.04.2024 и выплачивает купон 4 раза в год. При этом размер следующего купона не известен, а определяется как средняя ставка RUONIA в течение купонного периода. Ставка RUONIA определяется как ставка, под которую кредитуют друг друга крупные банки на срок 1 день. Если экономическая ситуация развивается так, что процентные ставки в экономике изменяются – это сразу же отражается в изменении ставки RUONIA, что влияет на доходность ОФЗ с переменным купоном. По выпуску ОФЗ-ПД 24021 8-й купон поставлял 7,56% годовых, а 9-й уже 14,73% годовых, так как в течение купонного периода была резко повышена ключевая ставка Банка России. 10-й купон был уже 11,64% годовых, так как в течение этого купонного периода ключевая ставка постепенно понижалась. Размер 11-го купона пока не известен, так как купонный период продолжается и ставка RUONIA, определяющая размер купона, продолжает изменяться.

Так как купон по таким облигациям плавающий и будущие купоны не известны заранее, точную доходность к погашению в момент покупки невозможно рассчитать. Но это скорее преимущество, так как инвестор получает по этой облигации актуальную процентную ставку, отражающую стоимость денег в экономике. Такие облигации имеют пониженный процентный риск (изменение процентных ставок в экономике не влияет на их цену), поэтому в нормальных рыночных условиях такие облигации всегда торгуются по 100% от номинала.

Кроме ОФЗ-ПД и ОФЗ-ПК есть ещё ОФЗ-ИН, ОФЗ-АД и ОФЗ-н, которые мы обязательно рассмотрим в будущем.

Какие облигации вы выбираете для своего портфеля?

Автор: Михаил Емец, финансовый консультант и автор подкаста «Инвестиции для людей»

Что такое плавающий купон в облигациях

Соломка для инвестора: как устроены облигации со «страховкой от кризиса»

В последнее время мир стал похож на фантастический роман: за окном то всемирная пандемия, то гиперинфляция в развитых странах, то спецоперация и небывалые антироссийские санкции. Как защитить портфель от «исторических событий»? Например, купить бумаги, в структуру дохода которых «зашиты» чувствительные к кризисам инфляция и ставки в экономике. Это облигации с плавающей ставкой купона (флоатеры) и облигации с индексацией номинала (линкеры). Инструменты сложные, но мы сейчас все объясним!

1. Какие защитные облигации есть на рынке

В 2014–2015 годах, в разгар девальвации рубля и разгона инфляции, Минфин выпустил для инвесторов специальные защитные бонды — флоатеры и линкеры. Один из их параметров подстраивается под текущие условия в экономике и таким образом обеспечивает держателям защиту от кризиса и реальную положительную доходность.

От английского «float» — «плыть». Под экономику подстраивается купон. Его ставка не зафиксирована, как у стандартных бондов, а плавает вслед за одним из показателей: инфляцией, ставкой ЦБ, ставкой однодневных межбанковских кредитов RUONIA, кривой бескупонной доходности ОФЗ и т. д.

Это облигации, у которых плавает не купон, а номинал. Он привязан к инфляции и увеличивается вместе с ростом цен в стране. такие бумаги называются bonds, отсюда и сленговое название — линкеры.

Государственные флоатеры и линкеры легко узнать: это ОФЗ с приставками ПК (переменный купон) или ИН (индексируемый номинал). При этом у стандартной ОФЗ с фиксированным купоном будет приставка ПД (постоянный доход).

У корпоративных флоатеров и линкеров опознавательных знаков нет, но их можно отсортировать на сайте Rusbonds, выбрав «плавающая ставка» и «индексируемый номинал». Корпоративные линкеры есть только у трех компаний и торгуются они на внебиржевом рынке. Бонды с плавающим купоном есть у ВЭБа, ГТЛК, РЖД и других компаний — всего более 200 выпусков для неквалифицированных инвесторов на Мосбирже. Но выбрать такие бумаги в портфель будет непросто: некоторые, так же как и линкеры, торгуются только на внебиржевом рынке, у других низкая ликвидность.

Поэтому в этой статье мы будем изучать свойства более ликвидных государственных флоатеров и линкеров.

Как проверить ликвидность бумаги

Перед покупкой любой облигации нужно обязательно проверить ликвидность, даже если вы покупали ее раньше: этот показатель меняется. Для этого вбейте код бумаги в разделе «Итоги торгов» на Московской бирже или на Rusbonds.

Корпоративные бонды считаются ликвидными, если объем торгов составляет хотя бы 1,5 млн рублей в день, а сделки совершаются ежедневно. А вот пример неликвидных корпоративных флоатеров: в некоторые дни в сентябре облигации ВЭБ-31 торговались меньше чем на 10 000 рублей, а по бондам Дом.РФ-15 в течение восьми дней в сентябре вообще не было сделок.

ОФЗ — самые ликвидные облигации на российском рынке, ежедневный объем торгов составляет сотни миллионов и миллиарды рублей. Но есть и исключения. Например, 12 сентября линкер ОФЗ-52004 торговался всего на 128 117 рублей, а 10 августа — на 37 509 рублей. Поэтому ликвидность лучше перепроверить.

2. Как устроены и
Чтобы понять, как и защищают инвесторов, нужно разобраться, как они устроены.

бывают старые (выпущенные до конца 2019 года) и новые (размещенные с 2020 года). Всего на Мосбирже торгуется 15 таких выпусков, купоны всех привязаны к ставке RUONIA. В приложении их легко вычислить по частоте выплаты купона.

По «старым» инвестор получает купоны два раза в год. Ставка купона состоит из фиксированной части (премия) и плавающей. Плавающая — это среднее значение ставки RUONIA в течение шести месяцев. Причем этот шестимесячный период отстает от даты определения ставки еще на полгода. Пример: 18 мая 2022 года вы получили по флоатеру ОФЗ 29009 купон в 37,8 рубля. Купонная ставка — это среднее значение RUONIA за полгода, с 18 мая по 18 ноября 2021 года, + 1,5%.

На Мосбирже торгуется шесть выпусков старых

Купон по новым платится четыре раза в год. Ставка полностью плавающая, без фиксированной премии. Она считается как среднее значение RUONIA в течение трех месяцев, которые заканчиваются за семь дней до даты определения ставки купона. Точное значение публикуется за два дня до даты выплаты. Например, держатели ОФЗ 24021 получили купон в 29,03 рубля 27 июля 2022 года. Ставка купона за этот период — среднее значение RUONIA с 20 мая по 20 июля 2022 года.

Новых на Мосбирже 9

Линкеров на Мосбирже всего четыре выпуска. В момент размещения их номинал составляет стандартные для облигаций 1 000 рублей, а затем ежедневно индексируется на уровень инфляции, которая взята с лагом в три месяца. От этого номинала ежедневно считается и купонный доход. Ставка купона фиксированная — 2,5%, но за счет постоянного роста номинала (или снижения в случае дефляции) каждый раз купон будет разным. При этом при погашении Минфин вернет вам весь накопленный номинал, а если вдруг случится затяжная инфляция и он упадет ниже 1 000 рублей, вы все равно получите первоначальный минимум — 1 000 рублей.

3. Чем хороши флоатеры и линкеры
Если исходить из логики флоатеров и линкеров, можно выделить у них три ключевых свойства:

1. Защита от процентного риска

Процентный риск — это когда ЦБ повышает ключевую ставку, доходности на рынке растут и ваша облигация с фиксированным купоном дешевеет (подробнее мы писали об этом здесь). У флоатера должен подешеветь купон, а тело облигации — остаться стабильным. Линкер тоже не должен сильно проседать в цене. Ведь ЦБ повышает ставку, когда растет инфляция, а значит, и доходность линкера.

2. Высокая ликвидность

То есть возможность продать облигацию в любой момент практически без потери цены. Для сравнения: облигации с фиксированным купоном и длинным сроком обращения повышения ставки могут сильно просесть в цене, и продать их можно будет только с убытком.

3. Рыночная доходность в любой ситуации

Купив ОФЗ с фиксированным купоном в 8% и продержав данную бумагу до погашения, вы получите только 8%, даже если ЦБ в один февральский день поднимет ставку до 20%, а инфляция побьет все рекорды. Купив флоатер, вы не пропустите внезапную высокую доходность на рынке. Купон линкера также должен вырасти — иногда еще до повышения ключевой ставки.

Теперь давайте рассмотрим, как работают эти свойства на практике.
4. Как защитные бонды проходят кризисы

Несмотря на общую суть, защитные бонды страхуют инвесторов от процентного риска . Давайте, например, посмотрим, что случилось с разными видами облигаций в феврале–марте этого года. В этот период началась спецоперация на Украине, так что некоторые инвесторы в панике покидали не только фондовый рынок, но и страну, Мосбиржа остановила торги на несколько недель, а ЦБ поднял ключевую ставку сразу в два раза.

Новые потеряли в цене совсем немного и восстановились сразу же после возобновления торгов. Старые просели существеннее и восстанавливались в течение нескольких месяцев. Линкеры по реакции на кризис оказались ближе к новым : просадка была сильной, но ее сразу выкупили инвесторы.

Реакция флоатеров и линкеров на кризис
Новые оказались намного стабильнее даже самых «непоколебимых» коротких ОФЗ с фиксированным купоном:
Волатильность новой и короткой

При этом и старые , и линкеры ведут себя намного стабильнее, чем длинные с фиксированным купоном. Вот, например, как вели себя эти облигации на протяжении последних четырех лет:

Защитные облигации vs стандартная ОФЗ

Подведем итоги: самыми стабильными с точки зрения колебания цены оказались новые выпуски . Их ставка практически сразу учитывает рыночную доходность (лаг всего семь дней), так что инвесторам нет необходимости продавать бумаги. Старые оказались самыми волатильными: в их купоне есть фиксированная часть, которая не может подстроиться под рынок, а плавающая часть учитывает процентные ставки на рынке с огромным лагом в полгода. Линкеры хорошо защитили инвесторов от процентного риска, но оказались более волатильны, чем новые .

5. Сколько можно заработать на таких облигациях

Доходность и невозможно определить заранее. Правда, в приложениях брокеров и на специализированных сайтах типа Rusbonds все равно указана некая доходность к погашению. Верить этим цифрам не стоит, они посчитаны формально:

• для флоатеров по последнему купону (как если бы вы постоянно получали такой купон в будущем),

• для линкеров — без учета растущего номинала.

В последние годы считалось, что линкеры и флоатеры — это именно защитные инструменты с низкой доходностью и поэтому они не слишком интересны для инвесторов. Но, например, в 2021 году оба вида защитных бондов обошли по доходности классические ОФЗ и стали самыми привлекательными на российском долговом рынке облигаций. К такому выводу пришли эксперты на конференции Cbonds в конце прошлого года.

Еще один пример: флоатер ОФЗ 29014 за период с 28 сентября 2021 по 28 сентября 2022 года принес инвесторам 11,17% годовых. Это доходность сопоставимая с рынком ВДО (высокодоходные облигации).

Эксперты Cbonds также обсуждали, что флоатеры и линкеры могли обойти по доходности стандартные ОФЗ и за последние десять лет. Это следует из динамики RUONIA и инфляции.

О высокой доходности инфляционных линкеров говорил и Минфин в 2015 году: по расчетам министерства, за последние пять лет портфель мог принести инвесторам в среднем 10,85% годовых, а портфель стандартных ОФЗ — только 5,87%. Ретроспективно на протяжении десяти лет синтетический линкер успешно обгонял инфляцию и оказывался выгоднее рублевых облигаций (стр. 5—6).

6. Как использовать «облигации со страховкой» в портфеле

И флоатеры, и линкеры можно использовать по прямому назначению: как защитную часть портфеля. Это именно тот случай, когда облигации можно купить и забыть о них. Правда, для этих целей лучше выбрать новые флоатеры и линкеры: гибридная природа старых защищает инвесторов не в полной мере.

В новых флоатерах можно временно хранить свободные деньги в ожидании хороших цен на другие активы. Эти защитили инвесторов от процентного риска во время последних кризисов, и можно ожидать, что они не будут падать в цене и в будущем. Например, в момент сильной просадки можно продать новые флоатеры и переложить деньги в стандартные ОФЗ, зафиксировав высокую доходность.

Можно купить и в период роста инфляции и повышения ставок для защиты капитала на этот период. По мнению аналитиков Тинькофф Инвестиций, есть риск, что инфляция в России начнет заметно расти уже в конце этого года, поэтому уже сейчас можно присмотреться к флоатерам и линкерам.

Флоатеры: как заработать на облигациях с плавающим купоном

Здравствуйте! Пожалуй, все хотят если не приумножить, то хотя бы сохранить свои накопления. Но как это сделать? Самое популярное решение — это, конечно, банковские депозиты. Правда, есть и другие способы, например, покупка облигаций. А что, если купить облигации не простые, а с плавающей ставкой, по-другому они еще называются флоатеры.

Акции vs облигации

Чем обычно акции отличаются от облигаций?
Акции выпускают компании, а потом предлагают всем желающим их купить. Таким способом бизнес привлекает финансирование, а затем вкладывает полученные деньги в производство и со временем начинает зарабатывать еще больше. Если дела у бизнеса идут очень хорошо, то и акции дорожают, если нет — дешевеют. То же самое происходит и с дивидендами по ним. Когда прибыли у компании больше, тогда выплаты по акциям выше и наоборот. Акции — штука нестабильная, зато при умелом подходе очень доходная. Облигации — наоборот, не такие доходные, зато по ним, как правило, выплачивается стабильная, фиксированная сумма. Короче, облигации — это когда денег мало, но стабильно и постоянно, акции — когда денег больше, но рискованно. А теперь самое главное: есть особые облигации — флоатеры, в России это ОФЗ-ПК (облигации федерального займа с плавающим купоном). Это облигации, по которым выплаты — не фиксированные. То есть это и облигации, и сколько денег точно по ним получите вы, инвестор, — не знаете. Зачем они?? В чем прикол?

Интереснее депозитов

Облигация = долговая расписка, то есть бумага, подтверждающая, что кто-то дал кому-то деньги в долг, а за этот долг положена некоторая награда. Первоначально все облигации были бумажными, и в них отводилась специальная часть для проставления вот этого вознаграждения. Она отрывалась при выплатах и называлась купон. В наши дни облигации на бумаге не печатают, они теперь электронные, но традиции сохранились, и вознаграждение по облигациям до сих пор называют купонами. Еще у облигаций есть своя номинальная стоимость (номинал) — это сумма погашения. Фактически на нее и будут начисляться купоны. Евгений Марченко, аттестованный финансовый консультант при финансовом университете правительства РФ, директор E. M. FINANCE: — Облигации федерального займа в общем и флоатеры в частности относятся к консервативным инструментам фондового рынка. Следовательно, мы не можем здесь говорить о заработке, скорее, о сохранении капитала. В условиях низкой ключевой ставки бонды с переменным купоном становятся даже интереснее, чем с фиксированным. Однако стоит помнить о рисках и следить за изменениями в ставках, чтобы не упустить еще большее снижение и не остаться с нулевым купоном. По сравнению с депозитом эксперт считает вложение в ОФЗ-ПК более интересным вариантом: выплаты по купонам будут как минимум компенсировать инфляцию, в отличие от многих депозитов в самых надежных российских банках.

А перечислите всех

• ОФЗ-н;
• ОФЗ-ПД;
• ОФЗ-АД;
• ОФЗ-ИН;
• ОФЗ-ПК.

ОФЗ-н ‒ облигации для населения, на бирже такими не торгуют. Купить их можно только в специализированных банках. Из плюсов: достаточно привлекательные выплаты.

ОФЗ-ПД ‒ это самые распространенные государственные облигации. По ним заранее определен доход, который вы получите.

ОФЗ-АД ‒ ОФЗ с амортизацией долга. По ним номинальная стоимость гасится не в дату истечения облигации, а постепенно. Мало популярны среди инвесторов, поэтому государство собирается постепенно вывести их из обращения.

ОФЗ-ИН ‒ облигации с индексируемым номиналом. Их стоимость корректируется из расчета индекса потребительских цен от Росстата.

ОФЗ-ПК ‒ ОФЗ с плавающим купоном, флоатеры.

Почему они так называются? По-английски «float» — это плавать, держаться на воде. В отличие от остальных, только ОФЗ-ПК позволяют их владельцам чувствовать себя спокойно при резких скачках ставок в стране. Все дело в купонах, которые корректируются на ставку RUONIA.

RUONIA

RUONIA ‒ это средневзвешенная ставка по необеспеченным межбанковским однодневным кредитам (депозитам). Её рассчитывают исходя из ставок как минимум 25 и максимум 35 банков.

Короче, тут все как с походами по магазинам: мы же не покупаем дорогие товары в первом попавшемся заведении, да?

Мы выбираем магазин, который поближе к дому, в котором цены ниже, а продавцы квалифицированнее и вежливее.

Расчет

Вознаграждение по флоатерам за полгода = ((номинал облигаций * на их количество) *(средняя RUONIA за 6 месяцев+фиксированный платеж))/2, где:
1) RUONIA — средняя ставка банков по однодневным кредитам;
2) фиксированный платеж — бывает разный;
3) делим все на 2, потому что считаем за полгода (выплаты раз в полгода).

Размер купона по ОФЗ-ПК определяется как средняя ставка RUONIA за последние шесть месяцев плюс заранее определенная фиксированная премия. То есть, какие будут выплаты через год, мы не знаем. Приведем пример.

Мы купили 500 флоатеров номиналом 1000 рублей каждый. Фиксированная премия установлена в размере 0,7 %. Через полгода наступает время получить первое вознаграждение по купону. Средняя ставка RUONIA составила 3,8 %. Таким образом, фиксированный платеж плюс средняя RUONIA составляют 4,5 %. Делим этот процент на два (не забывайте, получаем деньги мы за полгода, а не за год!), и итого наш процент по купону равен 2,25 %. Значит, в итоге мы получим 11 250 рублей.

ОФЗ-ПК в России

На данный момент в России есть следующие флоатеры:

• ОФЗ 29006-29010,
• ОФЗ 29012-29020,
• ОФЗ 24020,
• ОФЗ 24021.

Вы заметили, что номера начинаются либо с 24, либо с 29? Совпадение? Не думаем!

Согласно Минфину, первые цифры указывают на тип облигации. Цифра 24 указывает на срок погашения: ОФЗ-ПК от 1 до 5 лет, а цифра 29 — от 5 до 30 лет. Далее в номерах облигаций идут порядковые номера. Они показывают какие бумаги выпускались раньше, а какие позже. Например, ОФЗ 29006 была выпущена раньше, чем ОФЗ 29015.

Преимущества и недостатки флоатеров

Основное преимущество ОФЗ-ПК — страховка сбережений при повышенных ставках в банках. Однако если ставки в стране будут снижаться, то и выгода по этим облигациям станет ниже. Еще один недостаток — сложность расчета купонов по сравнению с облигациями других типов. Да и вообще, точно посчитать доходность на годы вперед не получится.

Олег Балан, директор по работе с корпоративными клиентами QBF:

— В период кризиса консервативному инвестору стоит покупать «защитные» инструменты, которые позволяют амортизировать падение рынка. Например, ОФЗ, привязанные к ставке денежного рынка RUОNIA O/N (флоатеры). В ситуации высокой волатильности растут как ставки денежного рынка, так и инфляционные ожидания, поэтому имеет смысл не привязываться к фиксированному купону, а использовать инструменты с плавающим купоном.

А что там в США?

В Америке, подобно российским ОФЗ-ПК, существуют свои облигации с плавающей процентной ставкой. Они называются Floating Rate Notes. В роли RUONIA там могут выступать разные ставки. Например, ставка LIBOR (Лондонская межбанковская ставка предложения), ставка по федеральным фондам (Federal funds rate), базисная ставка (Prime rate). Срок таких облигаций составляет от 2 до 5 лет.
В США флоатеры выпускают и частные компании, и государство. Например, 20 апреля 2020 года Министерство финансов США выпустило купоны FRN, рассчитываемые в соответствии с 13-недельной средней ставкой курса казначейских векселей. В принципе, эти экзотические ценные бумаги очень похожи на российские аналоги. Разница лишь в том, что в США они намного более краткосрочны (нет ни одной со сроком погашения более пяти лет), а следственно, и доходность по ним — ниже.

Эксперты SberCIB: флоутеры принесут высокий доход на фоне роста ставок

Рынок флоутеров (облигаций с плавающим купоном) активно рос в последние годы, и сейчас на его долю приходится 39% всего рынка ОФЗ (₽7,6 трлн) и 21% рынка корпоративных облигаций в России (₽4,7 трлн). Вместе с тем флоутеры в основном остаются инструментом инвестирования для банков. Этот сегмент рынка вызывает у инвесторов сложности, связанные со структурой бумаг (отсутствует единый подход к определению купонов) и ценообразованием. Старший стратег по долговому рынку SberCIB Investment Research Игорь Рапохин и исполнительный директор, начальник отдела анализа долговых рынков SberCIB Investment Research Екатерина Сидорова рассказали «РБК Инвестициям» об основных особенностях этого класса активов и объяснили, почему сейчас стоит обратить на него внимание. Как устроены облигации с плавающим купоном и в чем их преимущества Облигации с плавающим/переменным купоном, называемые также флоутерами/флоатерами (от англ. float — «плыть»), — это облигации, купонные платежи по которым привязаны к ставке ЦБ РФ или к ставкам денежного рынка, чувствительным к изменению ключевой ставки. Такие инструменты защищают портфель инвестора от риска повышения процентных ставок: в отличие от облигаций с фиксированным купоном, цена которых снижается при росте требуемой доходности, у флоутеров при повышении рыночных ставок растет и купон. Поскольку центральные банки обычно повышают процентные ставки при ускорении инфляции, этот инструмент также защищает портфель от инфляционных рисков. Цены флоутеров на вторичном рынке, как правило, значительно менее волатильны, чем у бумаг с фиксированным купоном. По сравнению с депозитами флоутеры, как правило, предлагают более высокую доходность, а также большую гибкость в управлении сроками инвестирования при наличии высоколиквидного вторичного рынка. Флоутеры традиционно становятся наиболее привлекательными в периоды высокой неопределенности и (или) переоцененности облигаций с постоянным доходом. На развитых рынках они, как правило, используются как защитный инструмент для тактической ребалансировки портфеля. Однако в условиях российского рынка, который отличается более высокой волатильностью ставок, облигации с плавающим купоном могут быть и частью стратегического портфеля инвестора. Это подтверждают результаты инвестирования во флоутеры на российском рынке в последние годы. Как облигации с плавающим купоном защищают от инфляции При инвестировании во флоутеры (с привязкой к текущей ставке денежного рынка) доходы обычно сопоставимы с уровнем ключевой ставки за соответствующий период. ЦБ с момента перехода к инфляционному таргетированию в 2014 году, как правило, проводил умеренно жесткую политику, то есть ключевая ставка в реальном выражении (за вычетом инфляции) была преимущественно положительной. В среднем за период с 2015 по 2022 год реальная ключевая ставка (средневзвешенная ключевая ставка за год минус инфляция в соответствующем году) составила 1,5 п.п. Мы ожидаем, что по итогам 2023 года реальная ключевая ставка может составить 3 п.п., а в 2024-м — 5–6 п.п. Как устроены купонные платежи по флоутерамК каким индикаторам чаще всего привязаны купоны по облигациям с плавающим купоном Наиболее популярные индикаторы на российском рынке — это ставка рынка RUONIA (к ней привязаны все ОФЗ с плавающим купоном), ключевая ставка ЦБ и инфляция, но есть и другие ориентиры. В сегменте корпоративных флоутеров преобладает привязка к ключевой ставке ЦБ: на такие выпуски приходится почти ₽3 трлн из ₽4,7 трлн всех обращающихся корпоративных облигаций с плавающим купоном, а на облигации с купонами, привязанными к RUONIA, — почти ₽0,7 трлн. Как устроена привязка купона к индикаторам В сегменте ОФЗ выделяют два типа бумаг с плавающим купоном по типу привязки:

• флоутеры старого типа, размещавшиеся с 2014 до 2020 года (в обращении пять выпусков общим объемом ₽1,2 трлн). По старым флоутерам купон выплачивается раз в полгода. Купон старых флоутеров рассчитывается как среднее ежедневное значение RUONIA за период, начинающийся за 12 месяцев и заканчивающийся за шесть месяцев до соответствующей купонной выплаты плюс фиксированный спред — от 1,2 п.п. до 1,6 п.п. в зависимости от выпуска;
• флоутеры нового типа, которые размещались с 2020 года (выпущено 13 выпусков на ₽6,4 трлн руб.). Купон выплачивается ежеквартально. В структуре нового типа флоутеров премии к ставке денежного рынка не предусмотрено, но купон определяется как среднее ежедневное значение RUONIA за текущий трехмесячный купонный период с техническим лагом в семь дней.

Новый тип флоутеров более удобен основным участникам рынка — банкам, так как он хеджирует процентный риск лучше, чем старый тип. У нового типа нет проблемы отставания купонов от текущих ставок денежного рынка.

Среди обращающихся на российском рынке корпоративных флоутеров довольно много типов купонных структур с привязкой к:

• текущей средней ключевой ставке;
• текущей средней RUONIA (аналог нового типа флоутеров ОФЗ);
• RUONIA или ключевой ставке с лагом в несколько месяцев. В этом случае очередной купон, как правило, определяется как среднее значение индикатора, к которому он привязан, за предыдущий купонный период;
• единственному значению индикатора на определенный день. В таком случае уровень купона зависит от конкретной даты изменения ставки и, следовательно, становится менее предсказуемым для инвестора.

При этом корпоративные флоутеры, как правило, предлагают фиксированную премию к индикатору — для рыночных выпусков она составляет от 0,7 п.п. до 9 п.п. в зависимости от уровня кредитного риска.

От чего зависит спред между RUONIA и ключевой ставкой и в каком диапазоне он может находиться

Положение RUONIA относительно ключевой ставки определяется в первую очередь тем, находится ли банковский сектор в состоянии структурного профицита или дефицита ликвидности. При профиците у банков есть устойчивая потребность в размещении свободной ликвидности в ЦБ, в этом случае RUONIA находится ниже ключевой ставки. Если банкам нужны деньги, то в условиях дефицита они привлекают ликвидность у ЦБ, в этом случае RUONIA выше ключевой ставки.

Сама величина структурного профицита, или дефицита ликвидности, существенно не влияет на размер спреда, но значительные колебания ликвидности могут временно приводить к сильному изменению спреда в течение одного-двух месяцев. При этом спред практически никогда не выходит за пределы диапазона от минус 100 б.п. до плюс 100 б.п., что соответствует коридору процентных ставок ЦБ.

Что будет происходить дальше со ставкой RUONIA

Мы ожидаем, что в ближайшие месяцы ЦБ будет удерживать ключевую ставку на уровне 12% и постепенно снизит ее до 8,5% в конце 2024 года. По прогнозам Центробанка, в банковском секторе сохранится структурный профицит ликвидности, который может составить ₽1,3–2,2 трлн по итогам 2023 года. На наш взгляд, на этом фоне средний спред RUONIA к ключевой ставке в ближайшие месяцы может в среднем составлять минус 20 б.п.

В каком случае цены на флоутеры могут упасть

Спрос на флоутеры и, соответственно, цены на них могут снизиться при реализации инфраструктурных рисков, например при длительной приостановке торгов или при появлении у инвесторов сомнений в способности и (или) желании Минфина обслуживать долг. В текущий момент реализация таких рисков представляется маловероятной.

С учетом низкой нагрузки на капитал у банков, как правило, сохраняется высокий интерес к флоутерам даже при ухудшении ситуации с ликвидностью в банковском секторе. В последнем случае банки могут привлечь ликвидность у ЦБ по ставке, близкой к ключевой, а в крайнем случае — через инструмент предоставления ликвидности постоянного действия (ключевая ставка + 100 б.п.).

Какие риски при инвестировании в корпоративные флоутеры по сравнению с флоутерами ОФЗ

Инвестиции во флоутеры являются частью стратегии по снижению процентного риска. При этом инвесторам не стоит забывать, что у корпоративных флоутеров, как и у классических корпоративных облигаций, есть риск дефолта. В случае непредвиденного роста процентных ставок компания с большим объемом долга по плавающей ставке может столкнуться со сложностями в его обслуживании — в таком случае процентный риск трансформируется в кредитный риск). По этой причине в защитных стратегиях мы рекомендуем ограничиться инвестициями во флоутеры компаний первого эшелона.

Кроме того, поскольку инвестиции во флоутеры часто носят тактический характер, необходимо наличие достаточно глубокого вторичного рынка, чтобы снизить транзакционные издержки при продаже флоутеров. Отметим, что корпоративные флоутеры заметно уступают в ликвидности аналогичным суверенным выпускам, поэтому при выборе корпоративных бумаг мы рекомендуем изучить ликвидность конкретного выпуска.

Наконец, инвесторам важно изучить механизм определения купонных ставок, которые сильно различаются в сегменте корпоративных флоутеров.

Подходы к оценке флоутеров

Как сравнивать флоутеры

Для флоутеров нового типа можно рассчитать маржу дисконтирования (вмененный спред к бенчмарку) по методологии Мосбиржи, которая широко применяется при оценке облигаций с плавающей ставкой. По сути, маржа дисконтирования представляет собой дополнительный доход (в базисных пунктах), который можно получить за время обращения флоутера (при его покупке по текущей цене на рынке), по сравнению с размещением денег по ставке RUONIA.

Есть и другие подходы — например, моделирование денежных потоков по флоутерам в разных сценариях динамики ставок денежного рынка или расчет эквивалента доходности к погашению при допущении о сохранении купонной ставки на текущем уровне. Ниже мы приводим результаты моделирования в разных сценариях движения ставок.

Как сравнивать флоутеры с облигациями с фиксированным купоном

На развитых рынках традиционным подходом является пересчет спреда по флоутерам к бенчмарку в фиксированную доходность с учетом котировок процентных свопов (соглашение, которое предполагает обмен плавающей ставки на фиксированную) на соответствующий срок. Например, при размещении нового корпоративного флоутера справедливым спредом к бенчмарку можно считать спред обращающихся классических облигаций этого эмитента к ставке свопов на соответствующий срок. Однако важное условие для такого расчета — это достаточная ликвидность инструментов. По нашему мнению, российский рынок процентных свопов в настоящее время вполне отвечает этому требованию. Однако в случае корпоративных облигаций ограничивающим фактором может быть низкая ликвидность, что приводит к низкой репрезентативности их котировок.

Альтернативным подходом может быть сравнение маржи дисконтирования по корпоративным флоутерам и ОФЗ-ПК и G-спредов по бумагам с фиксированным купоном. Так, маржа дисконтирования по флоутерам «Газпром Капитал-07» и «Норникель БО-09» на 60–70 б.п. выше, чем по ОФЗ-ПК, тогда как спреды по облигациям этих эмитентов с фиксированным купоном к ОФЗ в настоящий момент в среднем почти нулевые.

Примечательно, что размещения корпоративных флоутеров компаниями с рейтингом ААА в первом полугодии 2023 года проходили в довольно узком диапазоне маржи купона (во всех выпусках она была близка к 130 б.п.) без дифференциации оценки, которую можно наблюдать на рынке классических облигаций.

Исторические результаты инвестиций во флоутеры

Какой результат показали ОФЗ с плавающим купоном (ОФЗ-ПК) по сравнению с выпусками с фиксированным купоном (ОФЗ-ПД) за последние годы

При расчете мы сравнили совокупный доход по самому старому флоутеру нового типа серии ОФЗ-24021 и индекс совокупного дохода RGBI (он включает наиболее ликвидные ОФЗ-ПД с дюрацией более одного года) за период с 2020 года (начало обращения выпуска ОФЗ-24021) по август 2023 года.

Инвестиционный результат по выпуску ОФЗ-24021 составил 26% (или средний годовой доход 6,7%), тогда как индекс RGBI вырос на 6,2% (1,7% в среднем за год). При этом волатильность показателя накопленного дохода по флоутеру значительно ниже, чем по индексу RGBI.

Насколько высока волатильность цен ОФЗ с плавающим купоном на вторичном рынке

Флоутеры старого типа относительно более волатильны из-за лага между фиксацией RUONIA и датой выплаты купона. Флоутеры нового типа отличаются низкой волатильностью. Например, цена ОФЗ-24021, одного из наиболее старых выпусков нового типа, колебалась в диапазоне от 98,5% до 101% от номинала, за исключением периода в конце февраля 2022 года, когда приостанавливались торги на Московской бирже. Вмененный спред к RUONIA (маржа дисконтирования) по выпуску держится в диапазоне от минус 28 б.п. до 30 б.п.

Наиболее интересные для покупки флоутеры на данный момент

Почему сейчас могут быть интересны облигации с плавающим купоном

Облигации с плавающим купоном представляются сейчас наиболее привлекательными с точки зрения соотношения потенциального дохода и риска по сравнению с выпусками с фиксированным купоном и бумагами с привязкой к инфляции. Флоутеры сейчас не уступают по текущей доходности (соотношение величины купона и цены) ОФЗ-ПД с сопоставимым сроком до погашения. Кривая ОФЗ-ПД, которая находится в диапазоне от 12,6% в коротких выпусках и до 11,9% в длинных, на наш взгляд, может не полностью учитывать риск продолжительного удержания ключевой ставки на текущем уровне.

Инвестиции в ОФЗ с плавающим купоном могут принести доходность от 10% до 15,5% за год, в зависимости от движения ставок. При неблагоприятных сценариях они обеспечивают результаты лучше, чем ОФЗ с фиксированным купоном. Взвешенный с учетом вероятности сценариев доход по флоутерам составит 12,8%, что на 130 б.п. выше, чем по портфелю ОФЗ средней дюрации.

Дополнительным фактором, ограничивающим потенциал снижения доходностей длинных ОФЗ-ПД, является вероятное увеличение предложения таких бумаг Минфином на аукционах. Кроме того, флоутеры смогут лучше защитить портфель инвестора в случае реализации рисков, которые могут привести к дополнительному повышению ключевой ставки.

Какие флоутеры наиболее интересны для покупки в текущий момент

Среди ОФЗ с плавающим купоном мы рекомендуем покупать выпуски нового типа — в частности, ОФЗ серий 29020, 29015 и 29024, которые торгуются со спредом 30–55 б.п. к RUONIA.

В корпоративном сегменте наиболее привлекательны, на наш взгляд, «Газпром Капитал-07» и «Норильский никель БО-09» (их маржа дисконтирования в среднем составляет 100 б.п.) — они отличаются высокой ликвидностью и купонной структурой, сопоставимой с ОФЗ-ПК нового типа, которую мы считаем наиболее эффективной для хеджирования процентного риска. Инвесторы, готовые к чуть большему кредитному риску, также могут рассмотреть покупку выпуска «ВЭБ РФ-002Р-36» (спред к RUONIA — 145 б.п.).