CFA — Обеспеченные долговые обязательства (CDO)
Рассмотрим ценные бумаги, обеспеченные долговыми обязательствами (CDO), их финансовую структуру и примеры операций с CDO, — в рамках изучения ценных бумаг с фиксированным доходом по программе CFA.
Обеспеченное долговое обязательство (CDO, collateralized debt obligation) — это общий термин, используемый для описания ценной бумаги, обеспеченной диверсифицированным пулом из одного или нескольких долговых обязательств:
- CDO, обеспеченные корпоративными облигациями и облигациями развивающихся рынков, являются облигациями, обеспеченными долговыми облигациям (CBO, collateralized bond obligations);
- CDO, обеспеченные рискованными банковскими кредитами (т.е. кредитами, выданными закредитованным компаниям), являются облигациями, обеспеченными кредитами (CLO, leveraged bank loan);
- CDO, обеспеченные ABS, RMBS, CMBS и другими CDO, являются CDO структурированного финансирования (structured finance CDO);
- CDO, обеспеченные портфелем кредитных дефолтных свопов на другие структурированные ценные бумаги, являются синтетическими CDO (synthetic CDO).
Финансовая структура CDO.
Выпуск CDO предполагает создание компании специального назначения (SPE). Также необходим менеджер CDO, которого называют «менеджером по обеспечению» (collateral manager). Он занимается покупкой и продажей долговых обязательств, входящих в пул обеспечения CDO (то есть портфель активов), чтобы обеспечить денежные потоки, достаточные для выполнения обязательств перед держателями облигаций CDO.
Средства на приобретение активов под обеспечение CDO поступают за счет выпуска долговых обязательств.
Этими долговыми обязательствами являются классы облигаций или транши, которые включают старшие классы облигаций, классы мезонинных облигаций или промежуточные классы (то есть классы облигаций с промежуточными кредитными рейтингами — между старшими классами и субординированными классами облигаций) и субординированные классы облигаций, которые часто называют остаточными или акционерными траншами.
Мотивация инвестировать в старшие или промежуточные классы облигаций заключается в том, чтобы получить потенциально более высокую доходность по сравнению с доходностью сопоставимой корпоративной облигации. То есть, эти классы дают возможность инвестировать в долговые продукты, которые в противном случае были бы недоступны.
Инвесторы в акционерные транши потенциально могут получить доходность на уровне инвестиций в акции, тем самым компенсируя повышенный риск инвестирования в субординированный класс.
Ключевой фактор жизнеспособности CDO заключается в том, чтобы создать финансовую структуру, которая будет предлагать конкурентную доходность для субординированного транша.
Основная экономика CDO заключается в том, что средства на покупку активов собираются за счет продажи классов облигаций, а менеджер CDO инвестирует эти средства в активы.
Менеджер CDO стремится получить доход от активов, который превышает совокупную стоимость выпущенных и проданных классов облигаций.
Сумма превышения полученного дохода над выплатами за покупку классов облигаций причитается держателям акционерного транша и менеджеру CDO. Другими словами, CDO — это операция с долговыми обязательствами, в которой те, кто инвестирует в акционерный транш, используют заимствованные средства (выпущенные классы облигаций) для получения дохода выше стоимости финансирования.
Как и в случае с ABS (ценных бумаг, обеспеченных активами), каждый класс облигаций CDO структурирован так, чтобы обеспечить инвесторам определенный уровень риска.
CDO построены таким образом, чтобы наложить ограничения на менеджера CDO посредством различных тестов и лимитов, которые необходимо соблюсти, чтобы CDO удовлетворяли различную подверженность инвесторов риску, обеспечивая при этом адекватную защиту для старшего класса облигаций.
Если менеджер CDO не соответствует предварительно определенным тестам, то вступает в действие положение, которое требует погашения основной суммы по старшему классу облигаций, и оно будет действовать до тех пор, пока тесты не будут выполнены.
Этот процесс фактически снижает долговую нагрузку CDO, потому что уменьшается самый дешевый источник финансирования для CDO — старший класс облигаций.
Способность менеджера CDO производить процентные и основные выплаты зависит от эффективности обеспечения. Доходы, за счет которых выполняются обязательства по классам облигаций CDO, могут поступать из одного или нескольких источников:
- процентные платежи по активам обеспечения,
- погашение активов обеспечения и
- продажа активов обеспечения.
Денежные потоки и кредитные риски CDO лучше всего проиллюстрировать на примере.
Пример операции CDO.
Хотя у спонсора могут быть различные мотивы для выпуска CDO, в следующем примере мы рассмотрим CDO, которые показывают то, что участники рынка ошибочно называют арбитражной операцией CDO.
Термин «арбитражный» не используется в традиционном смысле, то есть не означает безрисковую операцию, которая приносит ожидаемую положительную чистую прибыль, не требуя чистых денежных инвестиций. В данном контексте арбитраж означает операцию, в которой мотивация состоит в том, чтобы получить выгоду от спреда между доходностью, которую потенциально может принести обеспечение, и стоимостью финансирования.
Чтобы понять структуру операции CDO и ее риски, рассмотрим следующую эмиссию на $100 млн.:
Номинальная стоимость ($ млн.)
Обеспеченные долговые обязательства (CDO)
Фондовый рынок, как впрочем и большинство остальных сфер человеческой деятельности, не стоит на месте, а постоянно меняется и развивается с течением времени. В добавок к таким, ставшим уже классическими, ценным бумагам как акции и облигации, периодически добавляются всё новые и новые виды финансовых инструментов. Одним из таких, относительно передовых, инструментов стали обеспеченные долговые обязательства или CDO.
Появились CDO относительно недавно — в 1987 году, и выпущены они были ныне уже не существующей банковской организацией Drexel Burnham Lambert Inc. Целью выпуска этих бумаг было превращение неликвидных активов банка в ликвидные. В числе активов любой банковской организации выдающей кредиты есть задолженность клиентов. Долги по кредитам, сами по себе, обладают очень низкой ликвидностью. Рано или поздно задолженность по большинству выданных кредитов будет выплачена, но пока этого не произойдёт денег банку не видать. Точнее, так было, пока не появились CDO.
Что же такое CDO? Эта аббревиатура расшифровывается как Collateralized debt obligations, что в переводе на русский язык означает — обязательства обеспеченные долгом. Они представляют собой кредитные деривативы — производные финансовые инструменты в основе которых лежат различные долговые бумаги (долги по кредитам, транши бумаг выпущенных в рамках секьюритизации, кредитные дефолтные свопы (CDS), облигации и т.п.).
Другими словами, CDO — это такие ценные бумаги, которые позволяют своим владельцам получать прибыль за счёт тех денег, которые поступают в банк от выплаты обязательств по кредитам лежащим в их основе. Помимо этой прибыли, покупая CDO, инвесторы берут на себя и риск того, что обеспечивающие их долговые обязательства не будут выполнены (или будут выполнены не в полной мере).
Использование CDO позволяет банкам снизить уровень кредитного риска, а инвесторам и спекулянтам — получать арбитражную или спекулятивную прибыль. А кроме этого, обеспеченные долговые обязательства, превращая неликвидные активы в ликвидные, повышают общую ликвидность рынка.
В зависимости от конкретного типа активов лежащего в их основе, CDO могут быть нескольких основных видов:
- Обязательства обеспеченные облигациями — collateralized bond obligation (CBO);
- Обязательства обеспеченные кредитами — collateralized loan obligation (CLO);
- Обязательства обеспеченные закладными — collateralized mortgage obligation (CMO).
Кроме этого есть такое понятие, как синтетические CDO. В их основе лежат не сами активы (долговые обязательства), а лишь риски по ним.
Ипотечный кризис в США
Именно CDO стали тем детонатором, который послужил причиной ипотечного кризиса в США в 2007 году. Как же это произошло? Фишка состояла в том, что при создании CDO банки могли закладывать под их обеспечение активы с самой разной степенью риска. При этом, созданные таким образом CDO получали наивысший кредитный рейтинг (ААА). Популярность CDO росла, банки стали выдавать ипотечные кредиты практически всем желающим, не особо вникая в кредитные истории и не изучая платёжеспособность своих клиентов (появились т.н. субстандартные кредиты).
В итоге получалась довольно парадоксальная ситуация. Доходность росла (за счёт включения в состав высокорискованных активов), а кредитный рейтинг оставался на самом высоком уровне. Естественно, это вызвало повышенный спрос на CDO как со стороны частных, так и со стороны крупных институциональных инвесторов (большинству из которых устав не позволяет вкладывать деньги в инструменты с рейтингом ниже AAA).
Так раздувался пузырь, который в итоге лопнул в 2007 году и подорвал сначала основы всей американской экономики, а затем привёл и к мировому финансовому кризису 2008 года.
На эту тему есть прекрасный фильм «Игра на понижение» в котором идёт речь о тех людях, которые вовремя сумели заметить признаки перегрева рынка недвижимости и решили на этом заработать серьёзные деньги. В 2006 году, в разгар популярности ипотечных CDO, никто всерьёз не задумывался о том, что их рынок может не то что лопнуть, а даже просто войти в нисходящий тренд. Никто не открывал коротких позиций по обеспеченным ипотечными долгами обязательствам, а вот герои фильма это сделали и в тот момент, когда пузырь лопнул, цены на CDO стремительно полетели вниз, а открытые короткие позиции стали показывать настолько гигантскую прибыль, что её не смогли выплатить банки (это привело ко многим банкротствам). Если вы ещё не видели этот фильм, то очень советую его посмотреть.
Обеспеченное долговое обязательство (CDO)
Что такое Обеспеченное долговое обязательство (CDO)?
Обеспеченное долговое обязательство (CDO) — это сложный структурированный финансовый продукт, который поддерживается пулом кредитов и других активов и продается институциональным инвесторам. CDO — это особый тип производного инструмента, поскольку, как следует из его названия, его стоимость определяется другим базовым активом. Эти активы становятся залогом в случае невозврата кредита.
Понимание обеспеченных долговых обязательств
Для создания CDO инвестиционные банки собирают активы, генерирующие денежный поток, такие как ипотека, облигации и другие виды долговых обязательств, и переупаковывают их в отдельные классы или транши в зависимости от уровня кредитного риска, принимаемого инвестором.
Типы CDO
Эти транши ценных бумаг становятся конечными инвестиционными продуктами: облигациями, названия которых могут отражать их конкретные базовые активы. Например, ценные бумаги , обеспеченные ипотекой (MBS) , состоят из ипотечных ссуд, а ценные бумаги, обеспеченные активами (ABS), содержат корпоративный долг, автокредитование или задолженность по кредитной карте. CDO называются «обеспеченными», потому что обещанные выплаты по базовым активам являются залогом, придающим CDO их стоимость.
Другие типы CDO включают обеспеченные облигационные обязательства (CBO) — облигации инвестиционного уровня, которые обеспечиваются пулом высокодоходных облигаций с более низким рейтингом, и обеспеченные кредитные обязательства (CLO) — отдельные ценные бумаги, обеспеченные пулом долговых обязательств. , которые часто содержат корпоративные ссуды с низким кредитным рейтингом.
Как структурированы CDO?
Названия траншей CDO отражают их профили рисков; например, приоритетный долг, промежуточный долг и младший долг — изображенные в приведенном ниже примере вместе с их кредитными рейтингами Standard and Poor’s (S&P) . Но фактическая структура варьируется в зависимости от конкретного продукта.
В таблице обратите внимание, что чем выше кредитный рейтинг, тем ниже купонная ставка (процентная ставка, выплачиваемая ежегодно по облигации). В случае дефолта по ссуде старшие держатели облигаций сначала получают выплаты из обеспеченного залога пула активов, а затем держатели облигаций в других траншах в соответствии с их кредитными рейтингами; кредит с самым низким рейтингом выплачивается последним.
Старшие транши, как правило, являются наиболее безопасными, поскольку они имеют первое требование по обеспечению. Хотя приоритетный долг обычно имеет более высокий рейтинг, чем младший транш, он предлагает более низкие купонные ставки. И наоборот, младший долг предлагает более высокие купоны (больше процентов), чтобы компенсировать более высокий риск дефолта; но поскольку они более рискованные, они обычно имеют более низкий кредитный рейтинг.
Краткая справка
Старший долг = более высокий кредитный рейтинг, но более низкие процентные ставки. Junior Debt = более низкий кредитный рейтинг, но более высокие процентные ставки.
Подробнее о создании CDO
Обеспеченные долговые обязательства сложны, и в их создании принимают участие многочисленные профессионалы:
- Фирмы по ценным бумагам, которые одобряют выбор обеспечения, разбивают облигации на транши и продают их инвесторам.
- Менеджеры CDO, которые выбирают обеспечение и часто управляют портфелями CDO
- Рейтинговые агентства, которые оценивают CDO и присваивают им кредитные рейтинги
- Финансовые гаранты, обещающие возместить инвесторам любые убытки по траншам CDO в обмен на выплаты премий
- Инвесторы, такие как пенсионные фонды и хедж-фонды
Ключевые моменты
- Обеспеченное долговое обязательство — это сложный продукт структурированного финансирования, который обеспечен пулом кредитов и других активов.
- Эти базовые активы служат залогом в случае дефолта по кредиту.
- Хотя CDO и рискованны не для всех инвесторов, они являются жизнеспособным инструментом для переключения рисков и высвобождения капитала.
Краткая история CDO
Первые CDO были созданы в 1987 году бывшим инвестиционным банком Drexel Burnham Lambert, гдеправил Майкл Милкен , которого тогда называли «королем мусорных облигаций».1 Drexel банкиры создали эти ранние CDO ,путем сборки портфелей бросовых облигаций, выпущенных различными компаниями.В конечном итоге другие фирмы, работающие с ценными бумагами, запустили CDO, содержащие другие активы, которые имели более предсказуемые потоки доходов, такие как автомобильные ссуды, студенческие ссуды, дебиторская задолженность по кредитным картам и аренда самолетов.Однако CDO оставались нишевым продуктом до 2003–2004 годов, когда жилищный бум в США заставил эмитентов CDO обратить внимание на субстандартные ценные бумаги, обеспеченные ипотекой, как новый источник обеспечения для CDO.2
CDO и мировой финансовый кризис
Популярность обеспеченных долговых обязательств резко возросла: продажи CDO выросли почти в десять раз с 30 миллиардов долларов в 2003 году до 225 миллиардов долларов в 2006 году.3 Но их последующий обвал, спровоцированный коррекцией жилищного строительства в США, сделал CDO одним из худших инструментов в мире. обвал субстандартных кредитов, начавшийся в 2007 году и достигший пика в 2009 году. Лопнувший пузырь CDO нанес убытки в сотни миллиардов долларов для некоторых крупнейших финансовых организаций. Эти убытки привели к тому, что инвестиционные банки либо обанкротились, либо были спасены посредством государственного вмешательства, и способствовали эскалации глобального финансового кризиса, Великой рецессии, в этот период.
Несмотря на свою роль в финансовом кризисе, долговые обязательства с обеспечением по-прежнему являются активной сферой инвестирования в структурированное финансирование. CDO и еще более печально известные синтетические CDO все еще используются, поскольку в конечном итоге они являются инструментом для переключения рисков и высвобождения капитала — двух тех самых результатов, в достижении которых инвесторы зависят от Уолл-Стрит и для которых Уолл-Стрит всегда была аппетит.
Khan Academy does not support this browser.
Чтобы пользоваться «Академией Хана», необходимо обновить ваш веб-браузер. Чтобы начать обновление, выберите один из предложенных ниже вариантов.
If you’re seeing this message, it means we’re having trouble loading external resources on our website.
Если вы используете веб-фильтр, пожалуйста, убедитесь, что домены *.kastatic.org и *.kasandbox.org разблокированы.
Основное содержание
Финансовые рынки и рынки капиталов
Course: Финансовые рынки и рынки капиталов > Модуль 9
Урок 4: Обеспеченные долговые обязательства
Обеспеченные долговые обязательства (CDO)
Обеспеченные долговые обязательства (CDO)
© 2023 Khan Academy
Обеспеченные долговые обязательства (CDO)
0 очков энергии
О проекте Об этом видео Транскрипция
Как обеспеченные долговые обязательства дифференцируют риски и прибыли для инвесторов на одном и том же базовом активе. Создатели: Сэл Хан .
Вопросы Подсказки и благодарности
Хотите присоединиться к обсуждению?
Сортировать по:
Топ голосования
Пока нет ни одной записи.
Транскрипция к видео
Мы увидели, что инвестиционный банк может приобрести ряд ипотечных кредитов, что, по сути, делает его кредитором по отношению к домовладельцам, а затем он может закрепить эти ипотечные кредиты за компанией специального назначения. Потом можно продать акции данной компании специального назначения и эти акции будут называться ипотечными ценными бумагами. Скажем, просто для примера, что когда мы продаём эти акции, они идут по цене $10, плюс мы обещаем дивиденды в размере $10 за акцию, что эквивалентно доходу в 8%. Возможно, эти домовладельцы платят процент больший, чем 8%, а некоторые из них не выполняют своих обязательств, но мы берём среднее значение. Инвестиционный банк удерживает небольшую часть для себя, для проведения операций и обеспечения накладных расходов. Так что, по сути, инвесторы смогут получить 8% дохода. Это может быть выгодно для всех инвесторов. Им может нравиться уровень надежности, профиль компании специального назначения и данных ипотечных ценных бумаг. Их может устраивать прибыль или их стоимость. Но может существовать класс инвесторов, совершенно не расположенных к риску, таких, как арендодатели, которые считают, что эти ипотечные ценные бумаги слишком рискованные. Они смотрят на них и замечают, что некоторые из этих ипотечных кредитов не надежные, некоторые из них сомнительны, а некоторые заёмщики слишком рискуют. Им не нравится, куда это идёт. И, даже если они не могут знать деталей происходящего и увидеть, какова реальная ситуация, инвестиционный банк может обратиться в рейтинговое агентство. А рейтинговые агентства, конечно, изучат все обстоятельства и скажут инвесторам, как идут дела. Рейтинговые агентства могут изучить эту компанию специального назначения, изучить ценные бумаги и сказать, что эти ценные бумаги должны иметь рейтинг BB. То есть не самые безопасные, но и не самые рисковые. Но для арендодателей они недостаточно безопасны. Но, с другой стороны, могут быть люди, которые хотят рисковать, например некоторые хеджевые фонды, готовые рисковать, хотя не все хеджевые фонды – высокорисковые. Предположим, есть несколько высокорисковых хеджевых фондов. Затем вам говорят, что прибыль слишком мала. А поскольку инвестиционные банкиры – очень креативные люди, они могут найти решение. Ведь есть люди, которые хотят купить ценные бумаги, но эти ценные бумаги слишком рискованны для них. И есть другие люди, которые хотят купить ценные бумаги, несущие больший риск, но считающие, что прибыль слишком мала. Поэтому, вместо того, чтобы терять этих инвесторов, можно просто разделить эту компанию специального назначения иным образом. Почему бы не разделить её на транши? Тогда вместо того, чтобы все бумаги были равноценными, почему бы не разделить их на классы? Сейчас нарисую. Их часто называют старшим траншем, промежуточным траншем и младшим траншем. Старшим промежуточным и младшим. Как это работает: в ипотечных ценных бумагах каждому выплачивают одну и ту же сумму. В случае такого разделения держателям ценных бумаг старшего транша платят в первую очередь. Только когда они все получили свои выплаты, владельцы ценных бумаг промежуточного транша получат свои дивиденды, и только когда всем им заплатили, доход получат владельцы ценных бумаг младшего транша. Данный сценарий называется Обеспеченным долговым обязательством, или CDO. Это, в сущности, производная ценная бумага от ипотечных кредитов. Мы разделили их немного по-другому. Как это поможет нам решить задачу? Рейтинговое агентство скажет: если старшим держателям выплаты производятся прежде всех остальных, то мы дадим им более высокий рейтинг. Они даже могут получить за это страховку и даже кредитный дефолтный своп, и тогда, возможно, им дадут рейтинг AAA, что означает, что арендодатели могут теперь покупать обеспеченные долговые обязательства со старшим рейтингом. Но им выплатят меньший процент. Возможно, они получат 5%. Может быть, промежуточным держателям, которым платят после тех, и рейтинг бумаг которых по-прежнему BB, выплатят 8%. А затем младший транш – этим людям достанется большая прибыль. То есть шанс получить 15% в обмен на то, что вам заплатят в последнюю очередь. Возможно, они вообще не получат никакого рейтинга. Так что можно рассматривать это как «бросовый» рейтинг, если хотите. Но все стороны остаются довольны. Арендодатели получают более надёжный, но меньший доход. А хеджевые фонды – более рискованный, но более высокий доход.