Подводные камни золотых облигаций Селигдара: действительно ли это альтернатива золоту в портфеле?
Давненько посматриваю на относительно новый инструмент на отечественном рынке — золотые облигации Селигдара. Вроде концепция звучит интересно: номинал облигации привязан к стоимости золота, которое и так у меня есть в портфеле. Но в отличие от просто золота — по этой облигации еще и купоны платят, то есть получается, что доходность золотых облигаций должна быть на 5,5% выше доходности золота.
4K показов
1.1K открытий
Когда на этой неделе размещался второй выпуск золотых облигаций брокеры и блоггеры в шоу-райде очень красиво писали про преимущества, сниженные процентные риски и возможности повышенных доходностей относительно классических облигаций и золота.
скриншот фрагмента поста в телеграм-канале при шоу-райде SELGOLD002
Если на это посмотреть — возникает стойкое ощущение, что это как будто должно быть интересно. Так, может, стоит заменить БПИФ на золото, который у меня сейчас в портфеле, на золотые облигации? Или, наоборот, заменить часть обычных рублевых облигаций на золотые? Давайте разбираться.
Что это за золотые облигации и почему они золотые
На рынке сейчас торгуется два выпуска золотых облигаций selgold001 (RU000A1062M5) и selgold002 (RU000A106XD7) с датами погашения в 2028 и 2030 году соответственно.
Номинал у обеих облигаций одинаковый — стоимость 1 грамма золота, который рассчитывается на основе мировых цен на золото в USD, пересчитанных по официальному курсу регулятора. То есть в отличие от обычных облигаций, номинированных в фиатных деньгах, здесь номинал привязан к стоимости 1 грамма золота, рассчитанного в рублях по специальной формуле. Именно по этому их и называют золотыми.
Скриншот с сайта АО «Селигдар»
Купоны ежеквартальные, платятся в процентах от текущего номинала в размере 5,5%. То есть если цена на золото и/или курс доллара растет — купон увеличивается, если падает — купон уменьшается.
По второму выпуску есть амортизация, первый — неамортизируемый. Из-за этого дюрация второго выпуска ниже (4,3), хотя срок у него больше, чем у первого выпуска. Первый выпуск торгуется с дюрацией 4,4.
Эмитент — АО «Селигдар», занимающийся золотодобычей и добычей олова. Компания и ранее занимала деньги под добычу своего основного продукта по похожей схеме, только у банков:
Компания занимает в золоте с 2015 г. и ей удобно фондироваться в этом металле, учитывая, что он − инструмент естественного хеджирования, которое благоприятно сказывается на кредитном профиле.
В структуре долга Селигдара сейчас на «золотую» часть приходится более 60%.
Второй выпуск облигаций компания, собственно, и размещала, чтобы рефинансировать золотой кредит перед банком ВТБ. Идея золотодобывающей компании кредитоваться в том продукте, который она производит, действительно звучит здраво.
Так как это всё-таки облигация и ей присущ кредитный риск в отличие от просто золота, то стоит бегло взглянуть на финансовые показатели эмитента:
— выручка 1П23 – 21 млрд руб. (+81.2% г/г) ,
— ebitda – 5.9 млрд руб. (+4% г/г),
— чистый Долг/ebitda на конец 1П 2023 – 3.6х.
АО «Селигдар» находится в инвестиционной фазе и до 2030 г. планирует нарастить добычу золота до 20 тонн в год (в 2,6 раз больше текущей добычи), а олова до 14-16 тыс. тонн (в 4,8 раз выше текущей добычи). Конец первой фазы инвестиций – 2025 г., начало второй фазы – после 2027 г. (с пиком в 2027-28 гг.). То есть для нас, как для инвесторов, это должно означать, что долговая нагрузка скорее будет расти. А так как она уже превысила порог комфортного обслуживания долга — возникают вопросы а сможет ли компания при дальнейшем увеличении долговой нагрузки обслуживать свои долги?
Да, цена на золото на длинном горизонте растет и 60% долгов группы привязано к цене на золото, что отчасти хеджирует риски, но ведь есть еще 40% долгов без привязки к нему. Что будет, если цена на золото и валюта начнут снижаться с учетом диспропорции валютной составляющей между выручкой и расходами группы? Если бы мы говорили про любого другого эмитента с такими рыночными предпосылками я бы сказала, что стоит хорошо взвесить кредитный риск этого эмитента и посмотреть нет ли на рынке сопоставимых альтернатив с более низким кредитным риском.
Риски золотых облигаций относительно золота
Из общей информации становится понятно, что в этой механике относительно просто покупки золота или фонда на золото есть как минимум риски ошибки слежения (биржевой курс золота с поправкой на курс доллара и курсовая стоимость облигаций могут показывать не идентичную динамику) , а также риски регуляторного характера (ЦБ РФ на каком-то этапе может начать иначе рассчитывать стоимость золота и курс доллара США) . Если регуляторный риск я сейчас оценить не могу, то ошибку слежения, если она есть, можно увидеть уже сейчас. Компания на своем сайте приводит сравнение графика золотой облигации и графика цены на золото, устанавливаемой ЦБ РФ:
скриншот с сайта АО «Селигдар»
Даже на нем уже видно расхождение, хотя он и составлен неправильно: в реальности это не золото догнало цену облигации, а облигация торгуется дешевле золота. Но у нас конкурент облигации фонд на золото, а не расчетный показатель ЦБ РФ. Поэтому давайте сравним как торговался первый выпуск золотых облигаций с момента его размещения и какую динамику показывал фонд на золото GOLD.
«Селигдар» успешно разместил «золотые облигации» и готовит второй выпуск
Российский полиметаллический холдинг «Селигдар» разместил дебютные «золотые» облигации на 11 млрд руб., следует из пресс-релиза компании. Итоговый объем выпуска в 3,7 раза превысил заявленный. Эмитент в период с 7 апреля по 19 мая разместил 2 226 146 облигаций, или 92,76% выпуска серии GOLD01. Ставка квартального купона на весь срок обращения бумаг составила 5,5% годовых. Неквалифицированным инвесторам для покупки облигаций необходимо пройти тест.
«Золотые» облигации – это долговые бумаги, цена которых привязана к цене на золото. Председатель совета директоров ПАО «Селигдар» Александр Хрущ называет эти бонды «универсальным инструментом три в одном», который отражает в себе изменения товарного, валютного и долгового рынков. По его мнению, бумага в первую очередь предназначена для диверсификации долгосрочного инвестпортфеля.
Облигации выпускаются на пять лет, номинальная стоимость каждой составляет 1 г золота. Расчет номинальной стоимости и купонного дохода будет осуществляться в рублях на основе установленной ЦБ учетной цены на золото. На дату начала размещения номинальная стоимость составляла 4961,49 руб. Агентство «Эксперт РА» присвоило кредитный рейтинг облигациям на уровне ruA+ (EXP).
«Селигдар» первым в России запустил такой инструмент. В мировой практике существует только два похожих примера – это государственные золотые бонды Индии и Турции, пишет компания в пресс-релизе по итогу размещения.
Что такое «Селигдар»
«Селигдар» занимает десятое место по добыче золота в России, а также входит в пятерку крупнейших компаний страны по запасам золота. В планах «Селигдара» масштабный рост бизнеса. К 2030 г. компания намерена увеличить производство золота до 20 т в год, что в три раза больше уровня 2022 г., а производство олова – в четыре раза (до 14 000-16 000 т в год).
В ноябре 2022 г. холдинг выпустил дебютные локальные облигации (серия 001Р-01) на 10 млрд руб. Их доходность составила 10,3% к погашению в октябре 2025 г., спред к ОФЗ – 220 б.п. В начале мая ЦБ зарегистрировал второй выпуск облигаций «Селигдара» с номиналом в золоте серии GOLD02. Его параметры пока не определены.
В середине мая совет директоров «Селигдара» рекомендовал не выплачивать дивиденды за 2022 г. Это решение совпало с ожиданиями аналитиков «Ренессанс капитала». Они назвали результаты компании по МСФО за 2022 г. слабыми, а мультипликаторов ND/EBITDA (коэффициент долговой нагрузки компании) на уровне 3,5x высоким. Общее собрание акционеров «Селигдара» назначено на 14 июня.
Повышенный спрос со стороны инвесторов говорит о высоком доверии к «Селигдару» и интересе рынка к новому инвестиционному инструменту, отмечает в пресс-релизе Хрущ.
По его словам, холдинг стабильно растет, ежегодно улучшая результаты производственной деятельности. Компания также вошла в новую инвестиционную фазу и реализует стратегию устойчивого развития, добавил Хрущ.
Как итоги выпуска оценивают эксперты
Причиной успеха выпуска послужила привлекательность новых инструментов, номинал которых привязан к ценам на золото, уверен эксперт по фондовому рынку «БКС Мир инвестиций» Евгений Калянов. Учитывая мировую геополитическую нестабильность и применение западными компаниями своих валют в качестве политического рычага давления, спрос со стороны центральных банков и инвесторов на золото повышенный, уверен эксперт.
Их привлекает возможность инвестировать в защитный инструмент и помимо потенциального роста цены получать доход в виде купона, добавляет руководитель направления анализа рынка облигаций инвестбанка «Синара» Александр Афонин. Учитывая привязку номинала к стоимости золота, данную облигацию можно скорее сравнить с покупкой золота, что позволяет диверсифицировать инвестиционный портфель, добавляет он.
Максимальная доходность «золотых» облигаций зависит от кредитоспособности эмитента и ожиданий инвесторов по поводу динамики цен на золото, говорит руководитель отдела по работе с облигациями УК «Ингосстрах-Инвестиции» Николай Рясков. Цена на золото в долларах останется стабильной до середины рецессии, поэтому облигации «Селигдара» – это квазивалютный хедж как замещающие облигации.
По мнению эксперта, короткие замещающие облигации «Газпрома» смотрятся интереснее золота и золотых облигаций «Селигдара» – у них более понятная структура выплат, а прогнозировать цену на золото или валюту на долгосрочном горизонте достаточно проблематично.
На рынок выходят «золотые» облигации: кому подойдет новый инструмент
Золотодобытчик «Селигдар» разместит первые в России «золотые» облигации — номинальная стоимость бумаги будет привязана к цене драгоценного металла. В чем особенности нового инструмента и стоит ли в него инвестировать?
Что такое «золотые» облигации
Золотодобывающая компания «Селигдар» разместит на российском рынке первые в истории бонды, номинальная стоимость которых будет привязана к котировкам золота. Рейтинговое агентство «Эксперт РА» 24 марта присвоило готовящемуся выпуску кредитный рейтинг ruA+, который говорит об «умеренно высоком уровне кредитоспособности» эмитента.
Номинальная стоимость каждой бумаги составляет 1 г золота. В денежном выражении она рассчитывается исходя из учетной цены на золото, определяемой ЦБ. Это значение Банк России ежедневно определяет на основе цены золота, зафиксированной на лондонском рынке наличного металла «спот», которую пересчитывает в рубли. Купонный доход будет выплачиваться раз в квартал. Ставка купона будет фиксированной, ориентир по ней — 5,5%.
«Золотые» облигации «Селигдара» — это инструмент «три в одном» — долгового, валютного и товарного рынков, отмечает ведущий аналитик долгового рынка «Открытие Инвестиции» Александр Шураков. «Помимо процентных ставок, риск-премий, кредитных рисков и валютных курсов, рублевая доходность инвестиций будет зависеть и от динамики цен на золото», — говорит он.
Исходя из специфики расчета номинала, «золотые» облигации можно считать ближайшими родственниками инфляционных линкеров, номинал которых меняется в зависимости от инфляции, говорит аналитик ФГ «Финам» Алексей Козлов. Только в случае с «золотыми» бондами номинал привязывается к цене драгоценного металла.
«Каждый день на изменяющийся номинал начисляется фиксированный купон, который будет определен на аукционе. При этом облигация не является структурной с точки зрения законодательства, это обычная корпоративная облигация, в этом ее новизна», — говорит портфельный управляющий УК «Альфа-Капитал» Евгений Жорнист.
Котировки XAUUSD от TradingView
Преимущества и риски
Выплаты, которые будет получать инвестор по новым бондам, зависят от двух переменных — цен на золото и курса доллара к рублю. С этим связаны как сильные стороны нового выпуска, так и риски, говорит руководитель управления кредитного анализа УК «Ингосстрах-Инвестиции» Евгений Воробьев. Преимущество заключается в том, что инвестор получает страховку от ослабления курса рубля и от долларовой инфляции, поскольку золото торгуется в американской валюте. Помимо этого, покупателю выплачивается купонный доход раз в квартал.
Золото обладает защитными свойствами во время турбулентности в экономике, поскольку в такие моменты растет спрос на металл и растет его цена. «Золотые» бонды, привязанные к цене на металл, будут иметь те же особенности, полагает Алексей Козлов из «Финама».
Риски «золотых» бондов могут быть связаны с волатильностью цен на золото, говорит руководитель направления DCM департамента корпоративных финансов «Цифра брокер» Максим Чернега. «Предположим, что «Селигдар» вышел бы на рынок со своим инструментом в конце 2020 года с погашением 22 марта 2023 года. Мы получили бы дополнительную прибыль по телу бумаги в размере 400 рублей. И сильно-сильно порадовались, что бумагу погасили не в октябре 2022 года, что привело бы к убыткам в размере 1200 рублей. Понятно, что полученные купоны уменьшили бы размер потерь, но все равно неприятно», — объясняет он.
Еще один риск связан с тем, что номинальная стоимость в рублевом выражении у нового инструмента не зафиксирована. «У инвестора в «золотые» облигации есть риск получения отрицательной рублевой доходности, в случае если существенно снизятся рублевые цены базового актива», — говорит Александр Шураков из «Открытия Инвестиций».
Котировки золота в марте росли внушительными темпами, после того как в мире назрела угроза банковского кризиса. После краха Silicon Valley Bank цена на золота выросла на 5% всего за несколько торговых сессий. С начала марта цена тройской унции выросла более чем на 8%, до $1988 (на 24 марта). Исторический максимум цен на золото был зафиксирован в 2020 году и составил $2075 за унцию. В нынешних условиях котировки могут достичь $2500-2600 за унцию, считает аналитик CMC Markets Тина Тенг.
Российские эксперты более сдержанны в прогнозах. По мнению аналитика ФГ «Финам» Александра Потавина, до конца года золото будет торговаться в диапазоне $1800-2100 за унцию. Максим Чернега указывает на то, что консенсус-прогноз аналитиков до конца года составляет $2000-2050 за унцию.
В России появились «золотые» облигации. Стоит ли инвестировать в этот инструмент?
В России появился новый инструмент долгового рынка — облигации, номинированные в золоте. Их эмитентом стал золотодобывающий холдинг «Селигдар». В рамках серии GOLD01 компания планирует разместить ценные бумаги со сроком обращения 5 лет на общую сумму 5 млрд рублей.
Размещение запланировано на 7 апреля и продлится до 19 мая или до даты размещения последней облигации. Номинальная стоимость каждой облигации, рассматриваемой в качестве условной денежной единицы, составит 1 грамм золота. Денежный эквивалент номинала будет рассчитываться в рублях на основе учетной цены на золото, установленной Банком России. Расчеты при первичном размещении, выплате купонного дохода и при погашении будут также производиться в рублях на основе учетной цены на золото. Первоначально компания планировала разместить «золотые» облигации на 3 млрд рублей. Но 4 апреля «Селигдар» сообщил, что собрал книгу заявок, и из-за высокого спроса, который превысил 3 млрд рублей, принял решение увеличить объем размещения до 5 млрд рублей. Финальная ставка купона составляет 5,5% годовых. Купонный период — 91 день. Организаторами выпуска выступают Газпромбанк, Россельхозбанк и инвестиционный Банк Синара. Соорганизаторы — БКС КИБ, БК «Регион» и Тинькофф Банк, агент по размещению — Газпромбанк. Рейтинговое агентство «Эксперт РА» присвоило облигациям ожидаемый кредитный рейтинг ruA+ (EXP). Разбираемся, чем может быть интересен этот инструмент для инвестора и стоит ли ожидать новых «золотых» выпусков.
Чем выгоден инструмент для эмитента
Президент «Селигдара» Константин Бейрит в ноябре прошлого года говорил, что облигации в золоте позволят компании снизить риски, связанные с курсами валют, и ограничить процентную ставку. У компании уже есть опыт привлечения заемного финансирования в золоте: в 2019 году она привлекла займ в золоте на общую сумму до 33 млрд рублей у ВТБ. Ставка по этому договору сейчас составляет 4,95% годовых. Ведущий аналитик долгового рынка «Открытие Инвестиции» Александр Шураков отмечает, что сейчас на займ в золоте приходится примерно 37% совокупного долга «Селигдара», компания погашает займ физическим золотом собственной добычи. Долг, привязанный к стоимости продукции, увеличивает устойчивость бизнеса компании: рост цен на золото хотя и приводит к положительной переоценке долга, но одновременно с этим увеличивает выручку и EBITDA компании. Узнать больше про инвестиции И наоборот — снижение цен на золото давит на выручку и EBITDA, но при этом снижает и денежный размер долга. Поэтому выпуск «золотых» облигаций, доступных уже широкому кругу инвесторов, по его мнению, вполне логичен. Начальник управления анализа инструментов с фиксированной доходностью Газпромбанка Андрей Кулаков отмечает, что для эмитента-производителя золота выпуск «золотых» облигаций — это естественная защита от волатильности цен на ключевую продукцию на рынке и возможность заимствовать средства под более низкую ставку, чем классические рублевые облигации. «Дополнительный фактор в пользу развития рынка «золотых» облигаций — ограничения на внешние заимствования, с которыми все российские эмитенты столкнулись с 2022 года», — добавляет он. Шураков допускает, что по итогам размещения облигаций «Селигдара» другие золотодобывающие компании также захотят использовать этот инструмент. Он напоминает, что золотодобывающий холдинг «Полюс» стал вторым эмитентом, который разместил локальные бумаги в юанях — после того как рынок протестировал «Русал». Учитывая резко возросшую популярность золота в России, спрос на «золотые» облигации у розничных инвесторов будет достаточно высоким, считает Кулаков. Он отмечает, что в 2022 году было куплено 75 тонн инвестиционного золота в слитках (для сравнения: в 2020–2021 годах объем закупок составлял лишь около 5 тонн в год).
Плюсы и минусы для инвесторов
- диверсификацию инвестиций в золото;
- высокую надежность и ликвидность;
- низкую стоимость обслуживания;
- гарантированный купонный доход;
- более высокую доходность по сравнению с другими инвестициями в золото.
Кулаков поясняет, что потенциальный доход по «золотым» облигациям действительно выше доходности прочих «золотых» инструментов ввиду наличия купонного дохода, а стоимость хранения и обслуживания такого инструмента стремится к нулю, чего нельзя сказать о физическом золоте. Безопасность хранения облигаций также намного выше, чем в случае физического золота, добавляет аналитик. Кроме того, по его словам, минимальными будут и трансакционные издержки.
Шураков добавляет, что облигации с номиналом в золоте — это по сути инструмент «3 в 1», который дает «двойную защиту». «3 в 1» означает то, что, покупая «золотые» облигации, инвестор получает прямую экспозицию на три рынка — долговой, валютный и товарный.
«Двойная защита» — защита от ослабления рубля к корзине валют и защита от ослабления самой корзины по отношению к золоту. Инвестор будет получать купонные выплаты, а также получит доход от изменения номинальной стоимости бумаги, то есть от изменения рублевой стоимости 1 грамма золота за время владения облигациями.
К недостаткам облигаций с номиналом в золоте можно отнести:
- зависимость от колебаний курса рубля;
- зависимость от колебаний цен на золото;
- риск отрицательной доходности;
- кредитный риск эмитента.
В отличие от обычных облигаций, фактический результат, который инвестор получит от вложений в «золотые» облигации, будет зависеть от динамики цены на золото и курса рубля, обращает внимание Кулаков.
Шураков поясняет, что у инвестора в «золотые» облигации есть риск получения отрицательной рублевой доходности в случае существенного снижения рублевых цен на золото. Для купирования этого риска у инвестора в портфеле должны быть другие инструменты, подчеркивает он. Так как «золотые» облигации являются долговым инструментом, у них также есть и кредитный риск (риск снижения кредитного рейтинга эмитента).
Могут ли «золотые» облигации стать защитой от инфляции
Золото традиционно считается одним из инструментов защиты от инфляции, напоминает Кулаков. Но это справедливо прежде всего на среднесрочном и долгосрочном горизонтах, обращает внимание он.
Ставки по обычным банковским вкладам обычно ниже инфляции, отмечает Кулаков, но волатильность доходов по ним ниже, чем по облигациям. В то же время вложения в рискованные инструменты, такие как фьючерсы, опционы и акции золотодобывающих компаний, требуют от инвестора значительно большей квалификации и большего времени, а их волатильность зачастую существенно выше, чем у цены на золото, продолжает эксперт.
03.02.2023 17:37
«»Золотые» облигации представляют разумный компромисс между этими вариантами и являются инструментом, который целесообразно использовать для диверсификации своего инвестиционного портфеля», — считает аналитик.
По мнению Шуракова, «золотые» облигации не предназначены для защиты от инфляции, так как динамика цены на золото может отставать от индекса потребительских цен.
Например, учетные цены на золото по итогам 2021 и 2022 годов сократились на 3,6% и 4,6%, хотя в течение 2022 года была сильная волатильность (цены вырастали до 7 700 рублей за грамм, а минимум достигал 2 900 рублей за грамм).
В качестве защиты от инфляции, по мнению Шуракова, можно рассматривать облигации федерального займа ОФЗ-ИН, у которых номинальная стоимость индексируется на размер инфляции.
Перспективы «золотых» облигаций в России
Кулаков оптимистично оценивает перспективы развития рынка «золотых» облигаций. По его мнению, спрос со стороны розничных инвесторов будет достаточно высоким.
Он указывает, что важным фактором привлекательности «золотых» облигаций как инструмента сбережений населения является размер лота. По текущим ценам один лот будет соответствовать чуть менее 1% среднегодового дохода населения, подсчитал он. Такой уровень делает облигации привлекательными для широкого круга инвесторов, считает эксперт.
Шураков считает, что выпуск может быть интересен средне- и долгосрочным инвесторам, которые хотят повысить диверсификацию своего портфеля. «Если вы планируете добавить в свой портфель золото или увеличить его долю, то «золотые» бонды «Селигдара» могут быть более интересной альтернативой другим инструментам, привязанным к золоту», — отмечает аналитик. По его словам, можно ожидать сохранения текущей премии за риск в этих бумагах.
Шураков обращает внимание, что за последние пять лет цены на золото менялись в диапазоне от 2 400 рублей за грамм до 7 700 рублей за грамм.
Текущие рублевые цены на золото, по его словам, находятся на достаточно высоких уровнях — более высокие были зафиксированы только в феврале — апреле 2022 года, в период резкого ослабления рубля.
«Однако если на горизонте пяти лет (срок обращения облигаций «Селигдара») мировые цены на золото упадут, а курс рубля изменится несильно, доходность «золотых» облигаций компании вполне может оказаться отрицательной, и купон не перекроет убыток от снижения рублевой цены на золото», — предупреждает он.
Шураков отмечает, что ставка купона в 5,5% годовых означает доходность в золотом эквиваленте на уровне 5,61% годовых. «Изменение рублевых цен на золото в большую или в меньшую сторону приведет к соответствующей корректировке рублевой доходности займа», — уточняет он.
Кулаков отмечает, что рыночный консенсус средней цены на золото в 2023 году находится у отметки 1 990 долларов за унцию (+11% к уровню конца 2022 года) с последующим повышением до 2 200 долларов за унцию к 2027 году (+22% к 2022 году).
При этом, по его оценке, на горизонте обращения бумаги курс рубля будет иметь тенденцию к плавному ослаблению. «Оба фактора говорят в пользу привлекательности «золотых» облигаций», — заключает эксперт.
Здесь вы можете выбрать брокера для открытия счета, тут выбрать в портфель облигации, а тут — акции.
Еще по теме: