Что ждет рынок ОФЗ? Как сейчас заработать на госдолге и ждать ли дефолт
Цена облигаций федерального займа (ОФЗ) несколько раз за последние три года значительно менялась. За последние месяцы на рынке ОФЗ сформировался новый ценовой тренд: снижение связано с повышением ключевой ставки ЦБ. Будет ли дефолт и как заработать на госдолге в сложное время, узнали Финансы Mail.ru.
Инвесторы, покупавшие ОФЗ в первый год пандемии, например, на индивидуальные инвестиционные счета (ИИС), не раз за три года убедились, что гособлигации не настолько хороши по сравнению с вкладами, как это рекламировалось. При высокой надежности, которая почти такая же как по вкладам, доходность более года была отрицательной. Более того, если бы не налоговые льготы по ИИС, то инвесторы увидели бы убыток от вложений, в лучшем случае — нулевая доходность после истечения минимально возможного трехлетнего срока действия счета для получения льготы.
Ситуация на рынке ОФЗ ухудшилась к осени. Цены гособлигаций падают, чтобы доходности подстроились под рынок и ключевую ставку ЦБ в 13%. Часть аналитиков начали говорить о возможном обвале внутреннего рынка госдолга и грядущих распродажах облигаций федерального займа.
Что произошло?
До пандемии ОФЗ стабильно дорожали каждый год с 2015 года и к началу 2020-го — за 5 лет — цена гособлигаций удвоилась, согласно данным Мосбиржи. На таком длительном периоде постоянного роста цены было выгодно покупать ОФЗ и розничным инвесторам: например, открыть ИИС и получать к полученному доходу еще и налоговый вычет на сумму до 52 тысяч рублей каждый год.
Но с началом 2020-го мировая экономика попала в период нестабильных ставок. Сначала центробанки ввели политику необычно низких ставок, которые затем вызвали рост инфляции в разных странах. После этого регуляторы начали повышать ставки, чтобы остановить рост цен: зажать кредитование бизнеса и потребителей и таким образом снизить спрос на товары и услуги, что привело бы к падению их стоимости.
Банк России не стал исключением — в 2021 году регулятор снизил ключевую ставку впервые в истории России до 4,25% годовых. После этого упали ставки на денежном рынке, межбанковские ставки, упали и доходности всех выпусков ОФЗ, а их цены быстро выросли (цена и доходности облигаций меняются противоположно). Но не прошло и года, как ставка ЦБ начала расти, а новые санкции с 2022 года привели к новым скачкам ключевой ставки верх-вниз (до 20%, затем до 7,5% и 13%), что отразилось на доходности облигаций. Сейчас ОФЗ в среднем стоят, как и два года назад, а ставка ЦБ РФ, по ожиданиям аналитиков, до конца октября будет повышена до 14% — до уровня мая прошлого года или апреля 2015 года.
Минфину даже пришлось несколько раз отменить аукционы по размещению новых выпусков ОФЗ — инвесторы, в основном банки, хотели более высокой доходности и низкой стоимости ОФЗ и выставляли заявки, которые министерство отклонило. Андрей Костин, глава ВТБ, одного из крупнейших игроков на рынке ОФЗ, заявил, что банк готов лишь покупать флоатеры (облигации с плавающим купоном, размер которого привязан к рыночным ставкам, ставке ЦБ), а Минфин пытается продавать только ОФЗ с постоянным купоном.
Мы готовы покупать, я Минфину об этом сказал. Но только флоатеры, потому что при такой ставке и с трендом к ее повышению, фиксированные брать опасно.
Андрей Костин
президент-председатель правления ВТБ
В итоге Минфин решил сократить размещения ОФЗ в этом году на 1 трлн рублей, а вместо них рост дефицита бюджета сдержат за счет выросших экспортных доходов. «Пускай сидят теперь (банки — ред.) и кредитуют экономику, а не бюджет», — сказал министр финансов Антон Силуанов.
Но цены ОФЗ и после этого продолжили снижение, а кривая доходности поднялась выше 12%. Самые встревоженные — аналитики-алармисты заговорили, что, возможно, рынок госдолга ждет обвал и массовые распродажи.
Что ждать от ОФЗ розничным инвесторам?
Многие эксперты говорят, что до конца текущего года и в начале нового на подешевевшие ОФЗ снова вырастет спрос — ведь в следующем году ЦБ РФ планирует начать снижение ставки. Тогда ОФЗ оттолкнутся от своего ценового дна и начнут дорожать, а их доходности — падать.
«Цены на долговом рынке продолжают снижаться, а доходности расти, — пояснил инвестбанкир, основатель телеграм-канала bitkogan Евгений Коган. — И это нормально при текущей ключевой ставке — 13%. Дело в том, что в августе рынок “не верил”, что высокие ставки продержатся долго. И ОФЗ даже не отреагировали повышением доходности к уровню ставки. Но теперь мнение изменилось».
«Ставка может остаться высокой до конца года и первую половину 2024 года. И ставка еще раз повышена была в сентябре. Уровень доходности ОФЗ закономерно повышается, а спрэды корпоративных облигаций расширяются, что выражается в снижении цен. Совсем другие доходности мы видим и на первичном рынке», — пояснил Коган.
Речи о снижении доверия к долгам России или снижении кредитного качества нет. Все дело — в текущей денежно-кредитной политике. На более высоких уровнях доходности спрос на внутренний долг России дополнительно вырастет. 13% годовых — это очень неплохая ставка. «Говоря сложным процентом», это удвоение капитала за 6 лет.
Евгений Коган
инвестбанкир
«Минфин не готов размещать ОФЗ с постоянным купоном со значительной премией к рынку», — отметил Евгений Миронюк, эксперт по фондовому рынку «БКС Мир инвестиций».
В течение прошедшей недели наблюдался равномерный рост доходностей по всей кривой ОФЗ: на 27 базисных пунктов в бумагах со сроком погашения в пределах двух лет, на 25 б.п. в среднесрочных выпусках и на 22 б.п. в долгосрочных облигациях.
Речь не в снижении доверия инвесторов к госдолгу, а в чуть запоздалой реакции ОФЗ на повышение ключевой ставки, а также в сохранении жесткого сигнала ЦБ. Инвесторы ожидают продолжения роста доходностей и готовы отложить покупку ОФЗ или вложить средства во флоатеры. Минфин же, хоть и готовит новый выпуск ОФЗ с переменным купоном объемом 750 млрд рублей, но не заинтересован в увеличении доли таких облигаций в госдолге, что существенно увеличит нагрузку на обслуживание долга.
Евгений Миронюк
эксперт по фондовому рынку «БКС Мир инвестиций»
«Низкие траты на обслуживание госдолга в 2023 году были связаны с небольшой долей ОФЗ с переменным купоном (около 37% на начало года) и низкими ставками в первые 7 месяцев года, что позволяло с небольшой премией к рынку размещать бумаги с постоянным купоном. Таким образом, основные риски для Минфина в текущий момент — сложность привлечения средств и потенциальный рост затрат на обслуживания долга», — пояснил эксперт.
Наиболее привлекательный момент для формирования портфеля из облигаций наступит при приближении пика по ключевой ставке, однако лучшей стратегией является поступательное наращивание доли портфеля в облигациях.
Евгений Миронюк
эксперт по фондовому рынку «БКС Мир инвестиций»
Но, возможно, лучше в такой ситуации открыть брокерский счет или ИИС с возможностью самостоятельного инвестирования (счет типа Б для налогового вычета с дохода). Они позволят гибко реагировать на рыночные изменения при инвестировании в ОФЗ. В таком случае, когда ЦБ РФ будет объявлять о переменах в денежно-кредитной политике — повышать ставку или снижать — можно продавать или докупать ОФЗ на свой счет. ИИС с доверительным управлением исключает такую возможность.
«Данная информация носит исключительно информационный (ознакомительный) характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией».
Если случится дефолт: кредиты, ипотека и ОФЗ
Агентство Fitch понизило кредитный рейтинг России до уровня «С» или «дефолт неизбежен». Недалеко в оценках ушли Moody’s и S&P.
Отвечаем на вопросы наших читателей про дефолт. О его негативных последствиях для экономики, необходимости платить по ипотеке и кредитам, выплатах купонов по ОФЗ в новом обзоре от «Винвестора».
Что такое дефолт?
Сегодня, 16 марта, Россия должна выплатить долги внешним заемщикам. Это проценты по долларовым облигациям в размере $117 млн. Если кредиторы не получат этих денег в срок, то наступает технический дефолт, который усиливает неопределенность, но не влияет на текущую экономическую ситуацию. Чтобы было понятнее, разберем бытовой пример. Представим, что вы пришли за покупками в магазин, который принимает только наличные, а у вас их нет — вы планировали все оплатить картой. Придется сходить до ближайшего банкомата, снять деньги и отдать их продавцу. Это займет время, ну и нервов немного потратить придется.
С момента наступления технического дефолта у России есть 30 дней, чтобы выплатить долги. Это льготный период. Если за это время выплат не будет, то наступает суверенный дефолт, то есть неисполнение обязательств по выпущенным ценным бумагам. На бытовом уровне это, когда вы заняли у соседа денег под расписку, но не вернули их в срок. Скорее всего, сосед обратится в суд и будет требовать вернуть деньги или захочет получить материальную компенсацию.
Чем дефолт угрожает экономике России?
Всего в марте Россия должна выплатить $700 млн. Валютные запасы страны значительно больше этой суммы и в любой другой ситуации выплаты прошли бы без проблем. Однако из резервных $640 млрд почти половина заморожена из-за санкций на счетах в разных странах мира, в том числе в США.
14 марта Минфин дал платежное поручение о выплатах 16 марта купонного дохода по облигациям на $117,2 млн. Распоряжение было отправлено американским банкам-корреспондентам. Это обычная техническая процедура, но США могут не позволить провести оплату с использованием заблокированных средств. Повторный запрет на использование этих резервов в льготный период при техническом дефолте может привести к полноценному дефолту.
Внешний долг России на начало года составил $478,2 млрд. Это долги не только государства, но и отечественных корпораций. В разрезе мировой экономики такую сумму можно назвать небольшой — Россия имеет один из самых низких уровней внешнего долга в мире. Однако суверенный дефолт может привести к перекрестному дефолту, когда кредиторы будут требовать погашения долгов у российских компаний. Bloomberg предполагает, что невыплата суверенного долга может привести к волне дефолтов на сумму около $150 млрд.
Требование кредиторов о досрочном выполнении обязательств приведет к серьезной финансовой нагрузке на российские компании. Это приведет к банкротству и ликвидации отдельных юрлиц.
Восстановление экономики после дефолта — длительный процесс. Инвесторы не торопятся вкладывать деньги в экономику страны, внешних займов никто не дает или их можно получить на невыгодных условиях, падает уровень жизни, поскольку сокращается число рабочих мест.
С другой стороны, США невыгодно запретить России использование замороженных средств при оплате госдолга. Кредиторами Российской Федерации являются и американские компании, а также частные инвесторы. Мировые экономики сегодня тесно связаны, чтобы США могли без ущерба для себя и стран-партнеров обрушить экономику одного из главных поставщиков ресурсов в мире.
Нужно платить банку за кредит или ипотеку, если будет дефолт?
Даже при суверенном дефолте банковская система внутри страны, скорее всего, сохранит работоспособность, а для заемщиков все останется без изменений. Долги по кредитам и ипотеке придется платить как раньше. Даже в случае банкротства банка, где был получен заем, долги может выкупить другая кредитная организация. В крайнем случае выгодоприобретателя назначит суд. При любом варианте необходимость платить никуда не исчезнет, а график выплат не изменится.
С другой стороны, в длительной перспективе затраты на обслуживание долга могут сократиться из-за девальвации рубля. Зарплаты рано или поздно начнут расти, чтобы компенсировать инфляцию. При таких условиях выплаты станут дешевле.
Что будет с ОФЗ при дефолте?
Дефолт ничего не изменит для владельцев ОФЗ, которые являются резидентами России. Эти ценные бумаги номинированы в рублях. На фоне дефолта спрос государства на внутренние займы, напротив, увеличится. При этом бюджет стабильно продолжает получать налоги и имеет значительные рублевые резервы — кредитоспособность государства не снижается. Суверенный дефолт мог бы привести к повышению стоимости займов в валюте, но сегодня это уже произошло из-за санкций. Оснований для того, чтобы не выплачивать купоны в рублях заемщикам внутри страны нет.
Регулятор ограничил выплаты только нерезидентам из стран, которые присоединились к санкциям.
В современной истории Россия пережила дефолт в 1998 году, причиной которого стал дефицит бюджета. Сегодня в стране нет такой проблемы и негативную роль играют геополитческие факторы. Для восстановления экономики потребуются инвестиции, но на страны Запада рассчитывать не приходится. В такой ситуации правительство может создать благоприятные условия для притока денег из Китая и Индии.
Дефолт по облигациям
Принято считать, что облигации являются самыми надежными ценными бумагами на фондовом рынке. Однако риск на бирже присутствует всегда, и наиболее рискованным событием считается дефолт эмитента по облигациям. В статье расскажем, что такое дефолт компании, когда он возникает, и что делать инвестору при объявлении дефолта.
Что такое дефолт облигаций
Покупая облигацию, инвестор выдает кредит эмитенту (тому, кто выпустил ценную бумагу). В том случае, если заемщик не имеет возможности выполнить свои финансовые обязательства и выплатить долг, он объявляет дефолт.
Дефолт — это невозможность эмитента выплатить долг, признание неплатежеспособности по действующим финансовым обязательствам. Зачастую является причиной оформления процедуры банкротства.
Чаще всего причиной невозможности выплатить долги становятся снижение прибыли из-за падения уровня продаж (порой временное из-за сезона), увеличение долговой нагрузки, ускорение инфляции, несвоевременная сдача проекта, для реализации которого был оформлен кредит. Иногда влияют политические и экономические события.
Виды дефолта эмитента
Задержка купонных выплат по облигациям на один или два дня не признает эмитента банкротом. Если у компании возникли проблемы и она не может прямо сейчас выплатить долги, то объявляется технический дефолт.
Технический дефолт
Если эмитент прямо сейчас не может выполнить обязательства, однако в будущем планирует закрыть долги, возникает технический дефолт. Это не банкротство в его привычном понимании. Представьте, что товарищ обещал вернуть долг в понедельник, но попросил отсрочку до конца недели. При пропуске дня выплаты фиксация технического дефолта происходит на следующий день. Эмитенту предоставляется конкретный срок (обычно 10 рабочих дней) на решение сложившейся ситуации. Руководству компании необходимо прийти к соглашению с инвесторами и кредиторами. Как правило, речь идет об отсрочке или реструктуризации долга. Информация о наличии долга отображается в информации конкретной облигации, по которой пропущена выплата. Всего выпуска ценных бумаг данная ситуация не касается. Однако репутация эмитента уже подмочена, что способно отразиться на котировках акций и облигаций. Обычно технический дефолт завершается выходом из ситуации, если его причиной стал некритический случай. Например, задержка поступления средств от заказчика, сбой в системе, временная заморозка счетов. Это разовые решаемые проблемы.
Обратите внимание! Довольно часто технический дефолт разрешается успешно. Однако при его системном характере возникает реальный официальный дефолт.
Официальный дефолт
Если в течение 10 рабочих дней ситуация не была разрешена, долг не погашен и согласие с кредиторами не найдено, то объявляется официальный дефолт. Далее сторонам предоставляется 3 месяца на досудебное решение о погашении долга по облигациям и иным ценным бумагам. Это самый пессимистичный вид дефолта по облигациям. После него инициируется процедура оформления банкротства. Имущество эмитента распродается, а вырученные средства направляются на погашение задолженности.
Важно! Порой дефолт по конкретной облигации объявляется даже без задолженности именно по данной ценной бумаге. Такой сценарий возможен, если в проспекте эмиссии указана вероятность кросс-дефолта. Он означает, что наличие долгов по одним облигациям влечет за собой неплатежеспособность по другим долговым бумагам.
Реструктуризация
При объявлении технического дефолта по облигациям эмитент имеет возможность предложить реструктуризацию долга. В данном случае должник и кредиторы договариваются о новых условиях выплаты денег. Например, смена сроков погашения долга, изменение процентной ставки, «кредитные каникулы» на определенный период и прочее. В результате отсрочка выплат по облигациям или погашение их номинальной стоимости долями позволяют эмитенту не стать банкротом. Инвесторы также остаются в плюсе, ведь они получат свои купоны и номинал по облигации.
После дефолта
При объявлении технического дефолта имеется вероятность, что владельцы облигаций сберегут свои вложения. Возможно, они даже продолжат получать стабильно пассивный доход. Такой сценарий воплотим, если эмитент успешно решит финансовые проблемы и покроет имеющиеся долги. При реальном банкротстве есть риск, что частные инвесторы потеряют деньги. Подобное возможно, если у компании нет имущества и активов для покрытия выплат. Если же они найдутся, то, скорее всего, возникнут частичные убытки.
Большая часть облигаций является необеспеченной. Поэтому в случае банкротства права держателей таких бумаг исполняются практически в последнюю очередь. Как правило, на них средств уже не хватает.
При этом продать дефолтные облигации зачастую невозможно. Они быстро теряют ценность. Крайне редко в срок погашения эмитент выкупает ценные бумаги обратно, но по цене намного ниже номинальной стоимости.
Что делать, если облигациям грозит дефолт
При объявлении технического дефолта следует провести анализ возникшей ситуации. Почему не была произведена выплата купонов? При отсутствии крупных долгов, наличии положительного кредитного рейтинга и хороших прогнозов пропуск платежа может быть вызван не критической проблемой. В таком случае двух недель должно хватить на разрешение ситуации. В крайнем случае будет предложена реструктуризация. Также необходимо выяснить, возможно и целесообразно ли подать облигации сейчас и вложить их в другие активы? Если условия реструктуризации ожидаются приемлемыми, а бумаги сильно просели по цене, что не компенсируется продажей и реинвестицией, то имеет смысл держать активы. Затем остается ждать срока погашения или адекватного уровня цены для продажи. При угрозе банкротства необходимо изучить финансовую отчетность компании. Наличие существенных рисков ухудшения ситуации является знаком для выхода из активов даже с убытками. Если держать их дальше, то возникнет угроза потери 100% инвестиций. Если банкротство уже объявлено, следует подготовиться к судебным разбирательствам. Как вариант, можно подать заявление в арбитражный суд или общей юрисдикции. В документе нужно ссылаться на отказ в погашении долга. Исковая давность в подобных делах равна трем годам. Порой держатели долговых бумаг подают коллективные иски или обращаются за помощью к ассоциациям.
Как заработать на дефолтных облигациях
При возникновении задолженности котировки ценных бумаг падают, страдает репутация эмитента. Вполне логично возникает план о покупке дефолтных облигаций и их перепродаже, если ситуация разрешится. Тогда их стоимость вернется на прошлые уровни, а подорожавшие активы можно будет продать. Разница с покупки-продажи считается доходом. Это рабочая стратегия, но стоит учитывать массу факторов. В чем заключается причина задержек выплат? Каково сейчас финансовое положение организации? Имеются ли подобные проблемы по другим бондам? Если эмитент доказал свою стабильность и имеются все основания полагать, что кризис будет преодолен, то стратегия имеет смысл. Из-за сниженной цены доход с дефолтных бумаг порой достигает 100% и больше. Однако продать актив эмитента, который уже подавал сигналы возможного банкротства, порой затруднительно. Не все пожелают связываться с активами, у которых плохая репутация. При этом никто не исключает возможность повторного возникновения подобной ситуации. И никто не гарантирует, что в следующий раз все сложится хорошо.
Обратите внимание! К покупке дефолтных бумаг следует подходить крайне осторожно. Если же вы решились их приобрести, то желательно не превышать их долю выше 1-2% от всего портфеля.
Как избежать дефолта
Перед покупкой облигаций необходимо изучить кредитный рейтинг эмитента. Его формируют и публикуют аналитические агентства, которые оценивают именно инвестиционную привлекательность компании. Наивысшая оценка обозначается как AAА. Это значит, что компания способа исправно платить по своим долгам. Затем идут оценки AA, A, BBB, BBB -. Существует также неинвестиционный рейтинг, где самая низкая оценка равна «D» (дефолт). Также учитывайте, что рейтинг бумаги не может быть выше рейтинга страны, где расположен эмитент. Так, международное агентство Fitch выдало России оценку BBB. Иностранный рынок имеет более высокие оценки, поэтому некоторые инвесторы не ожидают дефолта по еврооблигациям. Однако лучше всего диверсифицировать инвестиции. Среди всех долговых бумаг самыми надежными считаются облигации федерального займа (ОФЗ). По гособлигациям гарантом выплат выступает государство, а средства на погашение долга идут из госбюджета. Дефолт по ОФЗ возможен лишь в случае серьезного экономического или политического кризиса, который угрожает самому государству. Из соображений надежности также следует рассматривать активы «дивидендных аристократов». Так называют компании, которые в течение 25 лет стабильно выплачивают дивиденды и купоны. Однако, как правило, доходность по таким бумагам невысокая. Большинство значимых «аристократов» являются иностранными компаниями.
Частые вопросы
Чем отличаются обеспеченные облигации?
По обеспеченным бумагам погашение долгов перед кредиторами обеспечено имуществом компании. По необеспеченным активам гарантом выплат является только рейтинг эмитента.
Вынужденный дефолт России. Что это будет означать на практике
Дефолт, когда у заемщика по-прежнему есть деньги, сильно отличается от дефолта настоящего. Поэтому и реакция на ситуацию с российскими ценными бумагами пока достаточно спокойная
Дефолт, когда у заемщика по-прежнему есть деньги, сильно отличается от дефолта настоящего. Поэтому и реакция на ситуацию с российскими ценными бумагами пока достаточно спокойная
Антон Табах, управляющий директор по макроэкономическому анализу и прогнозированию «Эксперт РА»
Финансовые санкции против России, российских банков и корпораций; контрсанкции, введенные самой Россией, а также ограничения, которые она наложила на инвестиции нерезидентов и на валютный рынок, – количество таких мер в последние недели достигло некоторого локального предела.
Апогеем стало решение ЕС наложить санкции на Национальный расчетный депозитарий России, через который идут расчеты по российским государственным и корпоративным ценным бумагам, а также американские запреты на выплаты по российским государственным облигациям. Скорее всего, после этих решений поток финансовых ограничений на некоторое время приостановится. Так что сейчас самое время оценить масштабы как потерь для участников процесса, так и потенциальных выгод для тех, кто остался в стороне от накладывания взаимных клятв и епитимий.
Дефолты и обстоятельства
Финансовое противостояние России и Запада так или иначе затронуло все российские финансовые инструменты, находящиеся у нерезидентов, активы Банка России, а также активы российских резидентов, вложенные в западные акции и облигации. Масштабы потенциальных потерь из-за введенных ограничений сильно варьируются в зависимости от сегмента, но в последнее время активнее всего обсуждается возможный дефолт России по ее суверенным еврооблигациям, оборот которых не подконтролен российским финансовым регуляторам.
Слово «дефолт», вошедшее в русский язык в 1998 году как синоним финансовой катастрофы, звучит громко, но пока рынки практически не реагируют на такую перспективу. Валютные активы российского Минфина и Центробанка были заморожены еще в конце февраля, но и после этого Россия могла проводить долларовые расчеты из этих средств (до 4 апреля) и совершать выплаты из новых поступлений (до 25 мая).
Все это время позиция российских финансовых властей сводилась к тому, что деньги у России есть, поэтому они готовы проводить расчеты так, как будто ничего не происходит. Приоритет отдавали расчетам в рублях и с российскими и квазироссийскими структурами, которым предложили выкуп за рубли 31 марта – за несколько дней до погашения.
По выпуску евробондов Россия-2022 к оплате в рублях было предъявлено около 72% выпуска (его общая сумма составляла $2 млрд). Оставшееся Россия попыталась выплатить в долларах из замороженных средств, а когда это не получилось, то в конце апреля расплатилась из новых поступлений. Но уже в конце мая выплатить проценты стало невозможно.
Тогда российский Минфин анонсировал схему расчетов, очень похожую на «газ за рубли», но с обратным знаком. Кредиторы открыли бы счета в российском банке (скорее всего, все в том же Газпромбанке) и получили бы на выходе евро и доллары – большинство из них вряд ли волновало бы, в какой валюте идут расчеты за занавесом. Но для нормальной работы схемы в ней должен был участвовать Национальный расчетный депозитарий. После того как он попал под европейские санкции, перспективы такого сценария выглядят сомнительно.
Тем не менее масштабы проблемы не стоит преувеличивать. Объем российских суверенных облигаций составляет около $18 млрд, ежегодные процентные выплаты по ним – около $1,2 млрд (точная сумма зависит от курса евро). Порядка 70% из них принадлежат российским структурам – то есть их обслуживание можно провести в рублях или организовать иным способом, не приводящим к дефолту. Серия досрочных выкупов с разумным дисконтом также может заинтересовать инвесторов.
Из оставшихся 30% часть бумаг предусматривает возможность выплаты в других валютах. В результате под «настоящий» дефолт – то есть неспособность обслуживать – может попасть порядка 10% суммарного объема российских суверенных облигаций, что очень немного. Тем более пока у России есть деньги и помимо замороженных активов – проблема лишь в том, что заплатить напрямую стало нельзя.
Можно попробовать предсказать пути, которыми Россия будет пытаться выйти из этой ситуации, на основе опыта предыдущих «сложных» реструктуризаций. Взять, например, шумные и многолетние (а также юридически спорные) попытки фирмы Noga взыскать деньги с России. Дело закончилось выкупом долга с дисконтом, где от имени России выступал дружественный израильский бизнесмен.
Аналогичным образом сейчас приемлемым решением может оказаться выкуп российского долга через нейтральную юрисдикцию с расчетами в несанкционной валюте. Особенно если учесть, что Россия сейчас в избытке получает валюту от экспортеров, а использовать ее для чего-то еще затруднительно.
Другие сегменты
История с облигациями федерального займа (ОФЗ) одновременно и сложнее, и проще. С одной стороны, расчеты в рублях и депонирование средств на спецсчета, оборот которых ограничен, уже действуют. С другой – санкции, наложенные на Национальный расчетный депозитарий, не позволяют восстановить расчеты по ОФЗ через международные депозитарии. А это примерно $40 млрд (сумма зависит от курса рубля) плюс процентные выплаты – около 8% от этой суммы ($3,2 млрд).
Российским финансовым властям будет довольно легко разморозить средства институтов из дружественных стран, а также разрешить им или приобретать ОФЗ у нерезидентов из проблемных юрисдикций, или реинвестировать эти средства в новые ОФЗ или корпоративные облигации.
В 2000 году, когда после дефолта 1998 года в России начали размораживать счета типа С, где зависли средства иностранных инвесторов, то значительная их часть пошла на покупку российских корпоративных облигаций. Тут, конечно, остаются некоторые технические проблемы с определением владельцев бумаг, хранящихся вне пределов России, но она в принципе решаема. А доля иностранцев в рублевых бумагах корпораций и муниципалитетов крайне мала.
Корпоративные и банковские еврооблигации представляют собой более сложную историю – объем этого сегмента рынка составляет порядка $90 млрд. Часть выпустивших такие бумаги институтов попали под очень жесткие санкции – банки отказываются проводить их платежи, а инфраструктура рынка – обслуживать выпуски. Например, международные рейтинговые агентства перестали присваивать рейтинги российским банкам и компаниям.
Но и тут есть немало обстоятельств, смягчающих остроту этих проблем для России. В отличие от 2008 года сейчас требование иметь рейтинги определенного уровня не часто встречается в проспектах эмиссии, а вероятность требований погасить долг досрочно невелика.
К тому же у части корпораций есть зарубежные активы. Их можно разделить на санкционную российскую и вольную нероссийскую части, привязав долг к нероссийской. Пусть для этого и потребуется согласие владельцев облигаций и, возможно, некоторые дополнительные выплаты им.
Для тех структур, кто не имеет активов за рубежом или попал под более жесткие санкции, можно организовать выкуп долга через нейтральные юрисдикции – возможно, при поддержке российского государства. Избыток валюты сейчас слишком укрепляет курс рубля, а такой выкуп – хороший способ потратить эти излишки на то, чтобы поддержать репутацию национальных заемщиков.
Сейчас и потом
В целом российские власти уже много лет упорно проводят политику низкого долга. Сейчас он у России один из самых низких среди крупных государств – всего 17% ВВП против трехзначных показателей у большинства развитых стран. К тому же номинирован преимущественно в рублях.
России запретили занимать тогда, когда займы ей не нужны. В этом принципиальное отличие нынешней ситуации и от 1998 года, когда российский долг составлял 160% ВВП, и от 2008 года, когда низкие цены на основные товары российского экспорта поставили крупнейшие компании на грань дефолта и только успешный план поддержки от ЦБ и Минфина на $35 млрд позволил (на жестких условиях) спасти их от краха и научить вести более взвешенную политику. Даже в 2014 году, когда падение доходов от экспорта совпало с введением западных санкций, к которым Россия еще была не готова, а внешний долг был примерно на 40% выше нынешнего, проблем было намного больше.
Сейчас главная трудность для России – это как технически провести выплату из тех денег, что у нее уже есть или вот-вот поступят. С таким почти всегда можно справиться, пускай это и потребует некоторых дополнительных издержек и привлечения посредников.
Новый порядок работы, скорее всего, увеличит загрузку и гонорары юристов, банкиров и посредников из нейтральных стран вроде ОАЭ, Турции или Израиля, возможно, Казахстана или Армении. То есть оттуда, где найдутся компании, готовые ради доходной разовой сделки рискнуть попаданием под вторичные санкции (менее вероятные по политическим причинам). А заплатят за это и без того потерявшие много нервов инвесторы и эмитенты. Но и в том, и в другом случае речь не идет об обнулении – разве что инвесторы продали российские активы на самом дне.
На выходе российское государство и компании останутся практически без долгов перед представителями стран, вводивших санкции, а российский финансовый рынок будет в основном изолирован от мирового. В ближайшие несколько лет, особенно при снижении ключевой ставки, внутренних ресурсов России должно хватить на потребности бюджета, банков и корпораций.
А вот дальше может стать намного сложнее. Когда и если санкции с России будут сняты, а доступ российских структур к рынкам капитала восстановлен, то санкционное прошлое все равно будет учтено в требованиях к доходности по российским бумагам. В конце концов, не раз объявлявшая дефолт Аргентина потом успешно возвращалась на рынок.
Другое дело, что сама возможность введения таких масштабных санкций может усилить балканизацию мирового рынка капитала, а также снизить роль традиционных инструментов для всех развивающихся стран с политическими рисками, коих немало.
Дефолт, когда у заемщика по-прежнему есть деньги, сильно отличается от дефолта настоящего. Поэтому и реакция на ситуацию с российскими ценными бумагами пока достаточно спокойная. Судьба замороженных активов ЦБ или перспективы курса рубля, когда огромный профицит внешнеторгового баланса сочетается с ограничениями на использование валюты, куда более интересны и непредсказуемы.